Ik heb het vaker gezegd en zal het wederom herhalen: de vorige keer had Fed-voorzitter Alan Greenspan meer dan twee jaar en zeventien renteverhogingen nodig om de Fed funds rate van de record lage stand van 1% naar 5,25% te brengen, voordat de Amerikaanse economie werd getroffen door de zwaarste recessie sinds de jaren ’30. Ditmaal hebben we niet zo veel geluk.

De renteverhogingen van Greenspan troffen de bancaire sector niet meteen. ‘Kredietstress’ bleef tot een jaar na Greenspan’s laatste renteverhoging bespaard. Pas in het eerste kwartaal van 2007 schoot het percentage wanbetalingen omhoog. De reden is zo helder als het water rondom de Bahama’s: in de jaren die voorafgingen aan de Grote Recessie was het overgrote deel van de kredietexpansie gericht op de Amerikaanse huizenmarkt.

Deze kredietexpansie werd gedreven door hypotheekleningen. Hypotheken werden op gulle wijze verstrekt door banken, maar in steeds grotere mate aan subprime-kredietnemers (subprime verwijst naar hun zwakke kredietwaardigheid). Maar deze subprime-kredietnemers betaalden niet direct een hogere rente nadat Alan Greenspan de Fed-rente begon te verhogen. Zodra hun 'teaser rates' (tijdelijke rentekorting) vervielen, begonnen ze de nare gevolgen te ondervinden. Het percentage wanbetalingen ging door het dak en de Amerikaanse economie raakte in recessie. 

‘Teaser rates’, de tijdelijk lage rente die een huizenkoper de eerste paar jaar betaalt, waren verantwoordelijk voor de vertraging tussen Greenspan’s renteverhogingen en de recessie van 2008.

Vandaag de dag negeert de Federal Reserve een zeer ongemakkelijke waarheid: de wereldeconomie is veel fragieler dan de vorige keer dat een recessie uitbrak. En we hebben geen ‘teaser rates’ in vandaag’s subprime-krediet (behalve als we olieproducenten die olieprijzen ‘hedgeden’ door futures te kopen beschouwen als iets vergelijkbaars met ‘teaser rates’).

Ditmaal zullen we zeker geen zeventien renteverhogingen of drie jaar nodig hebben om de economie in een recessie te duwen.

Sterker nog, nu weten we precies wat er gebeurde nadat Janet Yellen de rente verhoogde met enkel een kwart procentpunt: het percentage wanbetalingen op zakelijke en industriële leningen nam toe met 50%. Dat klopt. In slechts een enkel kwartaal zijn het percentage wanbetalingen geëxplodeerd van 1% naar 1,5%. De kredietcyclus heeft een ommekeer gemaakt.

Waarom schenkt niemand aandacht aan deze op het oog onmiskenbare ommekeer in de kredietcyclus? Waarom heeft het rentecomité van de Fed het niet ook maar een keer genoemd? Waarom zijn de alarmbellen niet afgegaan in de Fed bestuurskamers en de (financiële) pers?

Het enige antwoord op deze vragen is dat de Fed een doodszonde begaat. Het totaalcijfer, het percentage wanbetalingen op alle leningen, daalde in het eerste kwartaal van 2,20% naar 2,17%. Dit negeert echter de onderliggende spanningen die zich aan het opbouwen zijn in bankbalansen. Fed-beleidsmakers lijken alleen het totaalcijfer in acht te nemen, terwijl ze de verslechterende onderliggende cijfers negeren.

Met stijgende huizenprijzen, een levendige woningmarkt, toenemende werkgelegenheid en rentes op de laagste niveaus in de geschiedenis van de wereld, hebben wanbetalingen en afschrijvingen op hypotheek- en creditcardschuld laagterecords gevestigd. Maar het percentage wanbetalingen op hypotheken en creditcards hebben de neiging om mosterd na de maaltijd te zijn als het aankomt op het voorspellen van recessies. Doorgaans stijgt dit percentage alleen als we reeds in recessie zitten.

Zelfs als we op de rand staan van een nieuwe bankcrisis, het totaalcijfer zal het ons nooit vertellen.

Als het percentage wanbetalingen op consumentenkrediet (hypotheken en creditcardschuld) ons niet helpt om in te schatten hoe waarschijnlijk een nieuwe bankencrisis is, welke wanbetalingen doen er dan wel toe? En waarom noemde ik dit ‘schokkend’?

Laten we eerst naar een bankportefeuille kijken. Bankleningen kunnen opgedeeld worden in drie groepen:

• Consumenten
• Bedrijven
• Vastgoed (zowel zakelijk als particulier)

(Ter perspectief, banken in de V.S. hebben ongeveer $1.300 miljard aan consumentenkrediet op de balans, $1.180 miljard aan bedrijfskrediet, en meer dan $3.000 miljard in hypotheekkrediet.)

Banken lenen geld aan consumenten om woningen te kopen (hypotheken) of consumentengoederen (bijvoorbeeld creditcardschuld). We concludeerde eerder dat wanbetalingen op deze leningen achterlopen op de conjunctuurcyclus.

Wat rest er?

Leningen aan bedrijven, in welke vorm of kleur dan ook. De meerderheid van deze leningen zijn gekoppeld aan een benchmarkrente, bijvoorbeeld de LIBOR. Na de Fed’s eerste renteverhoging in december, is de 12-maand U.S.-dollar LIBOR gestegen van ongeveer 0,8% tot 1,3%. Marginale schuldenaren worden langzaam in faillissement geduwd.

December’s renteverhoging heeft duidelijk geleid tot een kentering: wanbetalingen zijn gebodemd en zijn aan een rit naar boven begonnen. En vergeet niet het volgende: het feit dat wanbetalingen niet langer dalen maar stijgen, is altijd een duidelijk waarschuwingssignaal geweest voor een recessie, tenminste gedurende de afgelopen twintig jaar. En in diezelfde periode heeft deze indicator nooit een ‘vals positief’ gegeven, in tegenstelling tot vele andere (recessie) indicatoren.

Ook het percentage wanbetalingen in Europa neemt schrikbarend toe, al moeten we direct een belangrijk onderscheid maken in welke landen deze statistiek schuintrekken. Met name Italiaanse banken hebben te lijden onder een enorme toename in wanbetalingen. Een dusdanige toename dat Italië goed het land kan zijn wat de eurocrisis weer voorpaginanieuws maakt (als het voor eens Griekenland niet is).

Wat zal er nu gebeuren? We zullen moeten wachten om te zien wat het percentage wanbetalingen in het tweede kwartaal hebben gedaan. Hoe dan ook is het duidelijk dat het getij aan het draaien is. Het is irrelevant of de Federal Reserve de rente verhoogt in juni, juli of september. De consensus vertelt ons momenteel dat we twee renteverhogingen moeten verwachten dit jaar. Als dat waar blijkt te zijn, dan kunnen we meer wanbetalingen en achterstallige leningen verwachten in de volgende kwartalen.

In 2006 duurde het precies twaalf maanden nadat het percentage wanbetalingen bodemde voordat de recessie begon. Als we dezelfde periode aanhouden, dan horen we al in recessie te zitten. In het eerste kwartaal van de Grote Recessie in 2008, stond het percentage wanbetalingen op 1,45%. We zitten al boven dat niveau. We moeten echter niet het feit negeren dat het percentage wanbetalingen eerst drie jaar lang moest stijgen alvorens de economie in 2001 eindelijk getroffen werd door een recessie. Dit is geen exacte wetenschap. Maar de tendens is duidelijk en Fed-voorzitter Janet Yellen zou zich zeer veel zorgen moeten maken om deze verontrustende ontwikkeling.

Het feit dat een toenemend percentage wanbetalingen samenvalt met bergen aan schulden die in 2016 en 2017 geherfinancierd moeten worden is een onderwerp voor de volgende keer.