Wat bepaalt de goudprijs? Deel II: De papiergoudmythe

21 april 2017

Naar aanleiding van mijn vorige artikel over de goudprijs  waarin ik probeerde de mythe te weerleggen dat de prijs van papiergoud (concreet: de termijnmarkt) kan afwijken van de prijs van fysiek goud, heb ik een aantal reacties ontvangen. Ik stelde in mijn vorige artikel dat er nooit langdurig sprake kan zijn van een dergelijke “ontkoppeling” en wees erop dat veel opiniemakers niet begrijpen dat een afwijking tussen fysiek en papier enorme arbitragemogelijkheden creëert. Laten we kijken naar tegenargumenten en wat we daarover kunnen zeggen.

Bewijst het einde van de “gouden dollar” in 1971 dat er wel degelijk een langdurige afwijking tussen de papieren en fysieke prijs kan bestaan?

Frank vat mijn argument over arbitrage kort op en trok vervolgens een parallel met de Bretton Woods-dollar die door centrale banken inwisselbaar was voor goud:

“Deze theorie klinkt aannemelijk, maar er ligt een gevaarlijke veronderstelling aan ten grondslag. Dat is de veronderstelling dat een papieren claim op goud altijd volledig inwisselbaar is voor fysiek goud, wat in de praktijk uiterst twijfelachtig is. Als ik 'Nixon' zeg en het jaartal 1971, dan weet u al wat ik bedoel...”

Voor degenen die niet weten wat Nixon gedaan heeft: Nixon luidde het tijdperk van centrale bank almacht in door te besluiten dat voornamelijk Europese centrale banken – zoals de Franse centrale bank – niet langer hun dollars mochten inwisselen voor goud.

De waarheid is dat de dollar eind jaren ´60, en veel eerder al, niet enkel een belofte op goud was. De dollar was veel meer, de dollar was geld. Al ruim voor 1971, het jaartal dat Nixon volledig brak met de goudstandaard, kon u geen goud gebruiken in alledaagse transacties. Goud is eigenlijk, de facto, geen geld meer sinds het verlaten van de klassieke goudstandaard in 1914 naar aanleiding van de Eerste Wereldoorlog. Vier jaar later kwam er een semi-goudstandaard die duurde tot 1936, ten tijde van de Grote Depressie (toenmalig minister-president Colijn noemde het verlaten van de goudstandaard destijds “diefstal”).

Dat terwijl een termijncontract in goud zonder enige mogelijkheid om deze werkelijk om te zetten in fysiek goud simpelweg waardeloos is, in tegenstelling tot de dollar. Een dollar die niet omgewisseld kan worden in goud is geen goud, en dus kan er ook geen arbitrage tussen beide plaatsvinden.

Sterker nog, de pre-1971 dollar bewijst andermaal mijn punt: een dollar was goud, maar de arbitrage tussen beide werd verhinderd omdat enkel centrale banken dollars mochten inwisselen in goud, en niemand anders. Deze restrictie op arbitrage, zoals ik in mijn vorig artikel uitlegde, kan leiden tot een langdurigere afwijking tussen prijzen. Maar in het geval van de termijnmarkt bestaan dergelijke restricties niet. De Comex heeft belang bij een goedwerkende termijnmarkt, en is niet de partij die termijncontracten aangaat, maar is enkel de beurs die speculanten toelaat om termijncontracten aan te gaan.

De situatie zou anders zijn als de Comex massaal termijncontracten aangaat, en bijvoorbeeld een levering voor goud in twee jaar tijd belooft, en tegelijkertijd als beurs de “handhaver” van de spelregels is. Dan bestaat er wél een drijfveer om “vals te spelen”. De realiteit is echter anders. In het geval van de dollar was hier wel sprake van: de VS ging massaal beloftes aan, maar was tegelijkertijd degene die de handhaver van de belofte was. De gevolgen zijn duidelijk.

Levertijden in 2011

Een tweede argument van Frank Knopers heeft betrekking tot de schuldencrisis in 2011. In datzelfde jaar behaalde goudprijs vooralsnog een recordhoogte. In zijn woorden:

“Komt er een run op goud, dan zal het heel moeilijk zijn om fysiek goud te bemachtigen. Dat zagen we een aantal jaar geleden tijdens het hoogtepunt van de Europese schuldencrisis. De vraag naar goud was toen zo groot dat de levertijden voor alle goudbaren en gouden munten opliep tot enkele weken of zelfs enkele maanden. Als het inderdaad zo makkelijk was om fysiek goud uitgeleverd te krijgen via termijncontracten, dan zouden die levertijden nooit zo ver zijn opgelopen.”

Los van het feit dat – als mijn geheugen mij niet in de steek laat – wij weinig leveringsproblemen hadden in 2011 met GoldRepublic en vrij onverstoord beleggers konden helpen, dient de denkfout duidelijk te zijn:

Goud ≠ goud

Een goudbaar van 12,5 kilogram (400 troy ounces) is niet hetzelfde als een goudbaar van 1 kilogram. Een klomp goud met een nettogewicht van 1 kilogram is niet hetzelfde als een goudbaar van 1 kilogram. Een goudbaar van 1 kilogram in India is niet hetzelfde als een goudbaar van 1 kilogram in Nederland. Een goudbaar van een LBMA-gecertificeerde smelterij is niet hetzelfde als een goudbaar van een niet-LBMA-gecertificeerde smelterij. En, uiteraard, een gouden munt, van welke drukker dan ook, is niet hetzelfde als een goudbaar.

Nu zegt Frank dat de levertijd voor alle goudbaren opliep tot, in sommige gevallen, enkele maanden. Met alle bedoelt hij waarschijnlijk alle behalve de 100 en 400 troy ounces goudbaren, die in veel gevallen te duur voor de gemiddelde Nederlander is (lezers die zonder probleem een half miljoen euro kunnen aftikken mogen uiteraard contact opnemen met één van mijn collega´s voor een goede offerte).

Deze 100 en 400 troy ounce goudbaren zijn doorgaans de meest liquide, en wordt gebruikt door onder andere centrale banken, institutionele beleggers, goud ETFs, termijnmarkten, etc. Nu schreef Frank dat: “Als het inderdaad zo makkelijk was om fysiek goud uitgeleverd te krijgen via termijncontracten, dan zouden die levertijden nooit zo ver zijn opgelopen.”  Laat nou net het NYMEX Rulebook het volgende zeggen:

Kortom, als er al een tekort aan goudbaren was in 2011, dan betrof dit een tekort aan goudbaren van een kilogram en kleiner. En pas zodra het prijsverschil tussen 100 troy ounce baren en kilogram baren groot genoeg is, is het de moeite waard om deze direct om te smelten naar kilobaren.

Een voorbeeld is de beurs in Shanghai, de Shanghai Gold Exchange (SGE). In Shanghai zijn kilobaren de norm, niet 100 of 400 troy ounce baren. Zie onderstaande grafiek van Koos Jansen:

Hier zien we dat de premium van goud in Shanghai (grijze lijn) daarom, zo nu en dan, steeg tot twee of zelfs drie procent bovenop de Londen-spotprijs. Maar dat duurde in veel gevallen niet lang. Waarom? Precies: arbitrage. Veel Zwitserse smelterijen, waaronder onze leverancier, hadden hun handen vol aan het omsmelten van grotere standaardbaren naar kilobaren die bestemd waren voor de Chinese markt.

Vervolgens haalt Frank Knopers India aan als voorbeeld dat mijn thesis verkeerd is. Echter gebeurde er in India precies wat een econoom zou voorspellen. Door een ingreep van de overheid (verbieden van twee bankbiljetten), ontstond er een run op goud in India. Hierdoor steeg de prijs van goud in India. Dit creëerde arbitragemogelijkheden, waardoor de prijs van goud in India weer daalde.

Maar: zou dat anders zijn wanneer in plaats van het ´nietige´ India het de VS zou betreffen?

Om te beginnen moeten we vaststellen dat een run op goud prima mogelijk is, en in veel gevallen tot een (fikse) prijsstijging zou leiden. Maar wat we proberen te weerleggen is dat er een langdurige afwijking tussen papieren en fysieke goudprijzen kan bestaan. Het feit dat er een run op goud kan ontstaan in India, de VS, of waar dan ook, bewijst niet dat er een dergelijke afwijking mogelijk is in de afwezigheid van restricties op arbitrage. Of er wel of geen run op goud komt in de VS is weggelegd voor waarzegsters, maar heeft weinig met arbitrage te maken.

Tot slot, van mening zijn dat goud ondergewaardeerd is (waar ik het mee eens ben), is niet hetzelfde als denken dat er een fundamentele afwijking kan bestaan tussen de fysieke en papieren goudprijs (waar ik het duidelijk niet mee eens ben).

Voor de rest kunnen we het allemaal eens zijn: er bestaan goede redenen om te veronderstellen dat goud een uitstekende belegging is voor de komende jaren. Maar het idee dat de papieren goudprijs gemanipuleerd wordt en de fysieke goudprijs onderdrukt is daar niet een van.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws