Wat bepaalt de goudprijs? Over papiergoud, termijnmarkten en fysiek goud

31 maart 2017

Ik heb veelvuldig geschreven over hoe de goudprijs tot stand komt. Sommigen menen echter nog steeds dat er een verschil bestaat tussen “papieren goud” en “fysiek goud”. Deze mythe komt voort uit het totaal misvatten van hoe termijnmarkten werken. Ditmaal nemen we de argumenten van een aantal collega's onder de loep. Wat is de reden dat de fysieke markt en termijnmarkt geen geïsoleerd bestaan kunnen hebben?

Ideeën over papieren en fysieke goudmarkt niet nieuw

Het idee dat er een onoverbrugbaar kloof bestaat tussen de papieren en fysieke goudmarkt is niet nieuw. In Nederland heerst dit idee onder verschillende opiniemakers in de goudwereld, zoals Willem Middelkoop (wie ik en GoldRepublic altijd met veel genoegen zien en spreken), Brecht Arnaert (bekend bij sommige GoldRepublic-lezers van MacroTrends), Frank Knopers (MarketUpdate) en internationale beleggers zoals John Hathaway. De analisten van BullionStar sluiten zich aan bij deze lange rij (met uitzondering van, ik geloof, Koos Jansen).

Onbegrip over de termijnmarkt

“Het goud dat in de COMEX-kluizen ligt, is niet voldoende om alle uitstaande papieren contracten te dekken. Elke 500 troy ounces aan papiergoud wordt door slechts 1 troy ounce fysiek goud gedekt”.

Wat is er mis met deze stelling?

Een heleboel. Ten eerste, de COMEX bezit geen kluizen. De COMEX is een termijnmarkt, geen bewaarbedrijf. Ten tweede, de papieren contracten waarnaar verwezen wordt zijn geen directe claims op fysiek goud, maar claims op de toekomstige levering van goud (soms jaren later). Ten derde, een eigenaar van een termijncontract in goud (met, bijvoorbeeld, leverdatum juni 2017) kan altijd, zodra de leverdatum bereikt wordt, om uitlevering vragen. Hij krijgt dan niet gelijk een goudbaar, maar een opslagbewijs waarna hij het fysieke goud kan laten uitleveren.

Het feit dat u een termijncontract in goud kan kopen betekent dat u een termijncontract, zodra de termijn bereikt wordt, altijd kan omzetten in fysiek goud.

Kloof tussen papier en fysiek duurt niet lang

Het idee dat er voor langere tijd een verschil tussen de papieren en fysieke goudprijs kan bestaan is pure onzin, omdat dat enorme arbitragemogelijkheden creëert. Niet alleen in het geval van goud praten we over allerlei soorten goud. We hebben immers:

  • Goud dat bij de juwelier ligt in België
  • Fysiek baargoud in Nederland
  • Fysiek baargoud in Londen
  • Fysiek baargoud in China
  • Fysieke gouden munten in Canada
  • Termijncontracten (toekomstige levering van goud) een maand, jaar of meerdere jaren van nu uit Londen
  • Etc, etc.

Ook met andere grondstoffen zoals olie gebeurt hetzelfde. Zo vergelijkt de International Energy Agency in haar World Energy Outlook het prijsverschil tussen Brent en Dubai olie.

Maar eerst terug naar goud. Als in een van deze lokale of specifieke goudmarkten (bijvoorbeeld de vraag naar fysieke gouden munten in Canada) de vraag naar deze specifieke goudproducten stijgt, betekent het dat de prijs van dit goudproduct in die desbetreffende lokale markt stijgt. Indien deze niet zou stijgen, zou er een tekort aan goud ontstaan omdat de vraag het aanbod zou overtreffen. In dit geval ontstaat er een ´premium´ (een prijsopslag) op dit specifieke goudproduct in deze specifieke goudmarkt.

Welk incentive creëert het prijsmechanisme? Antwoord: er ontstaan potentiële arbitragewinsten die gemakkelijk verzilverd kunnen worden door speculanten.

Hoe gaat dit verhaal op voor termijnmarkten?

Simpel. Iedereen kan een termijncontract in goud kopen en vragen om het omzetten van het termijncontract in een opslagbewijs om daadwerkelijk het fysieke goud uit te vragen. Dat betekent dat als er sprake is van een negatieve prijsopslag in Londen (dat is, de goudprijs is lager op de “papieren” goudmarkt in Londen), dan ontstaan er enorme potentiële arbitragewinsten.

Kortom, er kan nooit voor lange tijd sprake zijn van een ontkoppeling tussen de papieren en fysieke goudmarkt. De mogelijkheid tot arbitrage moet in dat geval volledig geëlimineerd worden. Dit is uiteraard niet het geval, en dit is exact wat geen enkele verdediger van goudmarktmanipulatie kan aantonen. Dat niet alleen, als het klopt wat men zegt, dan zouden er buiten Londen enorme fysieke tekorten moeten ontstaan omdat de vraag met de actuele goudprijs het aanbod zou overtreffen.

Dit is tot nu toe enkel het geval geweest met enkele zeer specifieke gouden munten, zoals de munten van de U.S. Mint. Maar dit kwam niet door een tekort aan goud, maar door een tekort aan productiecapaciteit voor deze specifieke munten. En enkel de U.S. Mint kan U.S. Mint-munten drukken. Forbes somde dit wellicht beter dan ik op in één enkele zin: “Don't worry, there's not a shortage of gold, just of equipment for coining it in the U.S.”

De stelling van BullionStar is een complete ontkenning van het prijsmechanisme in de economie, dat zo goed omschreven werd door economen als Friedrich Hayek en Ludwig von Mises (van wie de tweede druk van de Nederlandse vertaling van het meesterwerk ´Het menselijk handelen´ inmiddels gereserveerd kan worden). Ik doe niemand onrecht aan door te zeggen dat zij de lessen van deze economen niet kennen en geen kaas hebben gegeten van prijstheorie.

Om kort samen te vatten, de theorie van deze en andere heren is verkeerd, omdat:

  • Er arbitragewinsten bestaan
  • Bij een te lage goudprijs (op fysieke, lokale markten) zouden er grote tekorten ontstaan omdat de vraag tegen de te lage prijs het aanbod overstijgt

De “Commitment of Traders”-rapporten

Veel mensen verwijzen naar de CoT-rapporten, die een (breed) onderscheid maakt tussen een viertal groepen op de termijnmarkt die verplicht hun posities moeten doorgeven aan de CFTC (een overheidsinstantie die toezicht houdt op de termijnmarkt in de VS):

  • Producers (producenten) – gebruiken de termijnmarkt grotendeels om risico’s op hun fysieke voorraad af te dekken
  • Swap dealers – gebruiken de termijnmarkt grotendeels om risico’s op hun papieren posities (swaps) af te dekken
  • Managed money - zijn adviseurs of beursfondsen die actief speculeren op de termijnmarkt
  • Other reportable – handelaren die in geen van bovenstaande categorieën vallen

Vervolgens wordt in een CoT-rapport, welke wekelijks gepubliceerd wordt, aangegeven wat de “open interest” is, dat is, het aantal uitstaande termijncontracten. De termijnmarkt in zijn geheel kan nooit netto “short” of “long” gaan. Elk termijncontract dat gesloten wordt kent namelijk beide kanten. Wel kan er tussen bovenstaande groepen verschillen in short vs. long. Zo kunnen swap dealers tijdelijk meer shortposities dan longposities aanhouden, wat als logische uitkomst heeft dat tenminste een van de andere groepen tijdelijk meer longposities moet aanhouden.

Zegt ons dit verder wat? Barweinig.

Deze cijfers hebben helaas net zoveel voorspellende waarde voor de goudprijs als handelsvolume op de aandelenbeurs: geen. Het enige wat het aangeeft is hoeveel er gehandeld wordt, niet welke kant de prijs opgaat. Zowel met laag of hoog volume kan de goudprijs dalen of stijgen.

Wat wel van belang is, zijn de prijzen die geboden en gevraagd worden. Het gaat erom tegen welke prijs men bereid is te kopen en te verkopen. En deze prijs hangt af van fundamentele factoren, die enkel en alleen kunnen voortvloeien uit de “fysieke” markt.

Klanten slaan goud thuis op in overtuiging dat de goudprijs “niet klopt”

Het idee is dat de “papieren” termijnmarkt bezwijkt onder zijn eigen gewicht, zoals dat bij banken het geval was in de jaren ´30 (de hoeveelheid zichtdeposito´s overtrof in grote mate de hoeveelheid bankreserves). De gelijkenissen met een klassieke run op de bank zoals in de film Mary Poppins zijn ontelbaar. Zodra dit gebeurt, zal er ineens een “vlucht” naar fysiek goud ontstaan en zijn degenen met fysiek goud de spekkopers. Zodra dit gebeurt, bereikt de goudprijs haar “echte” niveau. De goudprijs zal door het dak schieten en eindelijk, na jaren van onderdrukking, zal de werkelijke goudprijs naar het oppervlak komen.

Dat deze beleggers bedrogen uit zullen komen, mag geen verrassing heten. Zij hebben zich helaas nooit verdiept in de verschillen tussen een illiquide bank met fractionele reserves (zoals in de film Mary Poppins) en een termijnmarkt voor grondstoffen zoals de COMEX in Londen.

Ja, tegenpartijrisico is een belangrijk risico met een belegging in goud (daarom bent u bij GoldRepublic 100% eigenaar terwijl u het goud in professionele kluizen opslaat).

De conclusie is duidelijk: een langdurige ontkoppeling van “papieren” en “fysiek” goud is onmogelijk. En op liquide financiële markten is een enkele dag al een langdurige ontkoppeling. Laat staan een decennium. Ik sluit me daarom graag aan bij de woorden van Joost van Kuppeveld van het FD: “De reden dat dit soort verhalen alleen op dubieuze blogs verschijnen en niet in serieuze media is omdat het onzinverhalen zijn.” Gelukkig voor u bevindt u zich niet op een dubieuze blog.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

“Tien dingen die u moet weten
alvorens u belegt in goud”

Meld u nu aan voor onze wekelijkse
nieuwsbrief en ontvang gratis het
exclusieve rapport over het beleggen
in goud.