Volgende week dinsdag en woensdag vergadert het rentecomité van de Fed weer. Waar tot voor kort veel analisten verwacht hadden dat de centrale bank de rente zal verhogen, gaat het nu om slechts een handjevol analisten (hier op GoldRepublic kon u overigens al maanden geleden lezen waarom de kans op een renteverhoging in september juist nihil was, zoals hier , hier en hier).

De voor de Fed zeer belangrijke arbeidsmarkt is hersteld van een zeer slecht voorjaar, maar denderend is het allemaal ook weer niet. Dat in combinatie met de nog steeds voor de Fed te lage inflatie, verslechterde en verslechterende economische vooruitzichten buiten de VS, de hete herfst op politiek gebied in dat land met de presidentsverkiezingen in aantocht én, wat ik vaak onderstreept heb, het feit dat het rentecomité vooral bestaat uit lieden die niet bekend staan om hun wil de rente te verhogen, zorgt ervoor dat de kans zeer groot is dat de Fed de rente ongewijzigd zal laten.

En dat niets doen, zal gevolgen hebben in de eurozone én heeft al gevolgen op de financiële markten. Dat tweede vertelt ons een zorgwekkende boodschap, maar voordat ik daarop inga, eerst even naar de gevolgen van het niets-doen door de Fed op de eurozone.

ECB volgt de Fed

Nu het ernaar uitziet dat de Fed geld lenen in de VS voorlopig niet duurder zal maken, bestaat er een kans dat EUR/USD onder enige opwaartse druk komt.

Dat, een sterkere euro, is echter juist iets wat de Europese Centrale Bank (ECB) koste wat kost wil vermijden. Enerzijds omdat een sterkere euro op de korte termijn het economisch herstel kan frustreren (via zijn negatieve invloed op de export uit de eurozone) en anderzijds omdat een sterke euro de in de ogen van de ECB toch al veel te lage inflatie in de eurozone (0,2 procent in augustus) verder omlaag zou drukken.

Dé manier om te voorkomen dat de euro sterker wordt en die munt nog wat zwakker te maken, is dreigen met een verdere monetaire versoepeling, lees een nog lagere rente in de eurozone en nog meer opkopen van staats- en bedrijfsobligaties (op het moment besteedt de ECB daar per maand 80 miljard euro aan, ofwel circa 40.000 euro per seconde). De kans daarop neemt toe ook omdat het economisch herstel in de eurozone maar niet goed van de grond wil komen en de vooruitzichten buiten de muntunie verslechterd zijn.

In feite komt het erop neer dat wie wil weten wat voor beleid de ECB zal voeren, eigenlijk de Fed moet volgen. Zoals ik in het verleden heb geschreven, kunnen we de Fed en de ECB het beste vergelijken met twee auto’s op een lege autosnelweg. Dé opdracht voor de ECB is om de Fed-auto niet in te halen, lees: de ECB kan de monetaire teugels in de eurozone niet aanhalen zolang de Fed in de VS dat niet doet. Dit betekent dat als de Fed afremt, de ECB ook moet afremmen. En als de Fed achteruit gaat rijden, moet de ECB dat ook doen. Om in autotermen te blijven: het is een soort omgekeerde rally, waarbij het doel niet is wie de snelste zal zijn maar juist wie van de twee langzamer kan rijden.

Stijlvol steiler

En dat zorgwekkende boodschap van de financiële markten in de VS waar ik het over had, waar gaat het over?

Op de obligatiemarkt in de VS zien we al enkele dagen achter elkaar dat de kortetermijnrentes verder omlaag gaan terwijl bijvoorbeeld de 30-jarige rente aan het oplopen is. Economen spreken dan van een steil wordende yieldcurve. En dat gedrag is veelzeggend.

Beleggers vluchten massaal in kortlopende obligaties. Uiteraard, die zijn zeer liquide, maar dat is geen argument. Wat dé reden is, is dat steeds meer beleggers er overtuigd van worden dat de Fed de officiële rente voor een lange tijd op het huidige niveau zal houden. Een analist van BMO Capital Markets, een belangrijke Amerikaanse financiële instelling, zei zelfs dat veel beleggers ondertussen menen dat de Fed de rente nooit meer (of in ieder geval nog jarenlang niet) zal verhogen. Met andere woorden, de kans op verlies op die kortlopende obligaties is voorlopig nihil.

Maar ómdat beleggers overtuigd zijn dat de Fed de officiële rente nog een lange tijd zeer laag zal houden, betekent dat dat ze zich zorgen maken over de toekomst. Waarom? Omdat de rente te lang veel te laag houden in het verleden altijd, vroeg of laat, tot inflatie heeft geleid. Het is zoals een oud-President van De Nederlandsche Bank, Jelle Zijlstra, vaak zei: ‘gij kent dag nog uur, maar uiteindelijk zal liquiditeitsverruiming altijd tot inflatie leiden’.

Stagflatie?

Het vooruitzicht op hoge(re) inflatie in de toekomst zorgt ervoor dat beleggers een extra premies vragen om aan de Amerikaanse staat geld te lenen met een looptijd van bijvoorbeeld 30 jaar. Zij willen meer rente op zo’n lening ontvangen als bescherming tegen die verwachte inflatie.

De Amerikaanse 30-jarige rente is de laatste twee weken gestegen van 2,2 naar 2,4 procent: geen extreem hoge stand natuurlijk, maar waar het om gaat is dat de stijging dag in dag uit plaats vond.

Aangezien stijgende langetermijnrentes op hun beurt het economisch herstel ook kunnen frustreren, is er een niet te verwaarlozen kans dat de Amerikaanse economie afstevent op iets wat economen stagflatie noemen: een combinatie van stagnerende economische groei met stijgende inflatie. Onder meer de welbekende voormalig voorzitter van de Fed Alan Greenspan waarschuwt voor dit scenario, een scenario dat we in de jaren zeventig meegemaakt hebben.

Als het inderdaad die kant op gaat en als het gedrag van de centrale banken in het verleden enigszins maatgevend is voor hoe ze zich in de toekomst zullen gedragen, dan kunnen we ervan uit gaat dat de Fed en de ECB hun rentes voorlopig, lees jaren, zeer laag zullen houden. De kans is dus groot dat de kortlopende rentes, zoals EURIBOR-tarieven, al die tijd laag blijven en verder omlaag zullen neigen terwijl de langetermijnrentes steeds meer onder opwaartse druk zullen komen te staan. Onder opwaartse druk door toenemende (angst voor) inflatie. Dat is een omgeving waar edelmetalen geen water nodig hebben om prima te gedijen.