Het idee dat een centrale bank “geld drukt” is al vals. Het enige dat een centrale bank kan doen is arbitrage, of beter gezegd: “seigniorage”.

Een centrale bank kan geld verdienen door monetaire basis (deposito´s en biljetten) uit te geven waarover geen rente wordt betaald en deze te gebruiken om activa aan te schaffen die wél rente opleveren. Voorbeeld:

1. Centrale bank koopt een staatsobligatie van Bank Y voor 100 monetaire eenheden
2. Centrale bank betaalt voor staatsobligatie door de rekening van Bank Y bij de centrale bank met 100 monetaire eenheden te accrediteren

Het gevolg? De monetaire basis is met 100 eenheden toegenomen. En de centrale-bank-balans is eveneens met 100 eenheden toegenomen. De balansgrootte van Bank Y is ongewijzigd, net als de M1-geldhoeveelheid (het totaal aan commerciële bankdeposito´s in circulatie). Enkel de compositie van de balans van Bank Y is gewijzigd: in plaats van een staatsobligatie, bezit Bank Y nu een deposito bij de centrale bank.

Dit is uiteraard een mooie bron aan inkomsten. Je geeft niet-rentedragende deposito´s uit en bemachtigt wel-rentedragend papier: het verschil (seignoriage) is altijd het argument geweest om van een centrale bank een publieke instantie te maken. Deze inkomsten zijn namelijk ten gunste van de staatskas. Zo schrijft DNB ieder jaar gemakkelijk een miljoen of 600 bij op de rekening van de Nederlandse overheid.

Nu, sinds de centrale banken zijn begonnen met het betalen van rente over deze deposito´s (doch de ECB een negatieve rente “betaalt”, dat wil zeggen, geld verdient over haar passiva), nemen de seigniorage-inkomsten af in de mate dat er rente wordt afgedragen aan commerciële banken.

Dit toont aan dat een centrale bank enkel de compositie van commerciële bankbalansen kan beïnvloeden. De centrale bank kan schuldbewijzen – zoals staats- of bedrijfsobligaties – overnemen van commerciële banken in ruil voor centrale-bank-deposito´s, maar meer kan het ook niet. De enige manier hoe de geldhoeveelheid uit lijn kan raken met de vraag naar “geld”, is wanneer de vraag naar papiergeld toeneemt.

Wie bepaalt de geldhoeveelheid dan wel?

Maar als niet het bankwezen noch de centrale bank de geldhoeveelheid bepalen, wie doet dan wel?

Het antwoord is simpel: u. In de mate dat u opteert voor geld op de bankrekening – en niet in ander soort beleggingen zoals goud, aandelen of obligaties – is het bankwezen in staat om leningen te verstrekken. De balansgrootte van het bankwezen is afhankelijk van de bereidheid van het publiek om bankdeposito’s als onderdeel van de portefeuille te hebben.

Waarom is dat zo? Wederom een simpel antwoord: de wet van Fullarton (ook wel beter bekend in het Engels als “Fullarton’s law of reflux”).

Wie de “wet van Fullarton” ter waarheid aanneemt, kan niet anders dan concluderen dat de geldhoeveelheid het resultaat is van onze beslissingen als deposanten/rekeninghouders, en niet van de banken zelf, noch van de centrale bank. Zodra banken meer bankdeposito’s in omloop brengen (door leningen te scheppen) dan vraag naar dergelijke bankdeposito´s (als onderdeel van de portefeuille), eindigt het overschot linea recta terug in de handen van de uitgevende bank. Wanneer deze terugkomen, leggen ze beslag op een deel van de activa van de bank: de bank moet ofwel in het clearinghouse de “reflux” aftikken of regelrecht aan een rekeninghouder die het geld in contanten wenst op te nemen (ook in het laatste geval krimpt de bankbalans).

Dat betekent dat de geldhoeveelheid – in principe – in lijn blijft met de “vraag naar geld” (niet te verwarren met de vraag naar krediet).

De misleidende kwantiteitstheorie van geld

De aard van het probleem is duidelijk: voor eeuwenlang hebben monetaire economen geld gezien als een soort fysiek goed – waarbij de fysieke vraag en aanbod doorslaggevend zijn voor de koopkracht van geld. Een groter aanbod van brood? Des te lager de prijs voor een brood. Dit is precies wat de “kwantitatieve geldtheorie” in het geval van modern geld beweert. Deze theorie wordt breed gedragen werd door economen zoals Nobelprijswinnaar Milton Friedman, maar ook door de hedendaagse bankiers van de Bundesbank, om er maar één uit te lichten.

Dit is echter een grove fout: bankgeld is een financieel goed, en voor een financieel goed gelden de ouderwetse vraag- en aanbodwetten niet. Althans, niemand durft te beweren dat een toename in het aantal aandelen Amazon een daling van de waarde (activa) per aandeel Amazon betekent. Natuurlijk, Amazon kan de aandelen verwateren. Maar wat ook een mogelijkheid is, is dat Amazon aandelen uitgeeft om geld op te halen. In dit laatste geval, neemt het aantal aandelen Amazon in circulatie toe, maar zijn de nieuwe uitgegeven aandelen gedekt door nieuw-verkregen activa. De waarde van één aandeel Amazon hoeft dan helemaal niet te dalen, ondanks een toename in het kwantitatieve “aanbod”.

It´s All About Backing

Het gaat er dus om wat er achter dat geld zit – wat er aan de activakant van de balans staat. Neem bijvoorbeeld het geval van Zimbabwe. Hieronder treft u een grafiek aan waarbij aan de ene kant de geldhoeveelheid wordt weergegeven (groene curve) en aan de andere kant de inflatie (oranje curve) volgens een logschaal.

Wat zien we? Toch een duidelijk voorbeeld dat beide gezamenlijk omhooggaan. Het bankwezen in Zimbabwe schept geld en de inflatie stijgt. En dus was goud een goed idee geweest.

Deze kwantiteitstheorie is echter strikt genomen verkeerd. Neem het volgende voorbeeld. De geldhoeveelheid in de Verenigde Staten (M1 – alle bankdeposito’s plus contant geld) is sinds 1960 alleen maar toegenomen. Zelfs in 2008 – tijdens de crisis – nam de M1-geldhoeveelheid “gewoon” toe.

Waar was de inflatie precies? Die was nergens te bekennen. Niet in enorme hoeveelheden in de jaren ’90, noch in de jaren voor 2007 (ja, er was inflatie, maar zeker geen hoge inflatie zoals in de jaren ’70) en al helemaal niet tijdens en na de Grote Recessie van 2008. Wat is er precies aan de hand?

Het verschil tussen Zimbabwe en de Verenigde Staten moet duidelijk zijn: Zimbabwe beleefde een burgeroorlog en de Zimbabwaanse overheid een enorme crisis. Zo werd de publieke schuld niet langer betaald en ging Zimbabwe dus bankroet. De dekking achter het geld was daarom zo goed als verdwenen. De centrale bank zat van het ene op het andere moment zonder middelen om monetair beleid te kunnen voeren.

Kan er inflatie komen? Uiteraard. Maar dat zal niet zozeer door een groei in de geldhoeveelheid komen, maar eerder door een afname in de kwaliteit van de activa die ons geld dekken. De kredietwaardigheid – in de ogen van de markt, niet in de ogen van de credit agencies – van de Amerikaanse staats- en hypotheekschuld is bijvoorbeeld een factor.

Het oplopende begrotingstekort in de Verenigde Staten en de toenemende twijfels over het fiscale pad van de Trump-administratie kan daarom weleens lelijke gevolgen hebben. En dan kan goud zomaar een winnaar zijn. Want wellicht is de relatie tussen geld en inflatie niet zo simpel als menigeen deze schetst, de relatie tussen inflatie en goud is zeker wél verdedigbaar.