ECB gaat ‘exiten’ als het moet? Yeah right!

29 april 2016

Een opvallend bericht vorige week. Het kabinet kampt namelijk met een forse financiële tegenvaller. De salarisverhoging voor ambtenaren maakt een groter deel van de begroting uit dan verwacht. Hoe dat zo? Op de website van de NOS lezen we de verklaring: ‘het aandeel van de salarisstijging voor ambtenaren op de begroting valt groter uit dan ingecalculeerd omdat er nagenoeg geen inflatie is. De overheidsbegroting is gekoppeld aan die inflatie en groeit daardoor nauwelijks. Daardoor ontstaat een tegenvaller van zo'n 2,5 miljard euro. ‘

Ik vond het een zeer belangrijk bericht en dan bedoel ik níet dat enorme bedrag van 2,5 miljard euro! Ik vond het een zeer belangrijk bericht omdat je er heel duidelijk in ziet wat ik al heel lang beweer, namelijk dat de overheid géén belang heeft bij lage en wel bij hoge inflatie. Bij een hogere inflatie neemt de omvang van de begroting toe, altijd leuk voor de overheid. Tuurlijk, de uitgaven stijgen dan ook, maar de inkomsten doen dat ook. Zo komen werkenden eerder in een hogere belastingschijf te vallen doordat hun loon met de inflatie meestijgt. In feite gaan ze er, reëel, niet op vooruit maar ze betalen wel meer belasting (ik weet dat die schijven ook gecorrigeerd worden voor inflatie, maar de laatste jaren besloot Den Haag dat vaak achterwege te laten, nu weet u waarom!).

Het bovenstaande betekent dat wie denkt dat de overheid hem/haar zal beschermen als inflatie gaat stijgen, erg naïef is. De overheid is daar juist op uit!

Maar goed, zelfs dan kun je denken: de Europese Centrale Bank (ECB) zal dan wel verantwoord handelen en wanneer de inflatie boven 2 procent dreigt uit te komen, ingrijpen. Daarover een paar zaken. In de eerste plaats, de President van die bank heeft in december vorig jaar al min of meer beloofd juist níet in te grijpen wanneer de inflatie naar 2 procent en erboven stijgt, zoals ik destijds al schreef

In de tweede plaats: zelfs als de ECB zou wíllen ingrijpen, zou de bank dat wel kúnnen?  De reden waarom ik die vraag stel en waarom het antwoord gewoon ‘nee’ kan zijn, schuilt in de stand van zaken met betrekking tot de overheidsfinanciën van de drie grote eurolanden, te weten Italië, Spanje en Frankrijk.

Italië

In de tweede plaats: zelfs als de ECB zou wíllen ingrijpen, zou de bank dat wel kúnnen? De reden waarom ik die vraag stel en waarom het antwoord gewoon ‘nee’ kan zijn, schuilt in de stand van zaken met betrekking tot de overheidsfinanciën van de drie grote eurolanden, te weten Italië, Spanje en Frankrijk. Neem Italië. Dat land betaalde begin 2008 gemiddeld 4,4 procent over zijn staatsschuld. Die bedroeg eind 2017 1.606 miljard euro. De rentelasten komen dan uit op 70,6 miljard euro. In februari van dit jaar vonden we de gemiddelde rente op de Italiaanse staatsschuld op 1,56 procent. Zelfs met een bijna 65 procent hogere staatsschuld, namelijk 2.143 miljard euro, zijn de rentelasten, gerekend met gemiddelde rente, voor Rome meer dan gehalveerd. Wat voor getal prijkt er achter rentelasten in het geval dat Italië een normale rente moet gaan betalen over zijn nieuwe schuld? Dat is 4,4 procent dus over die 2.143 miljard euro ofwel 94 miljard euro, 25 miljard euro meer dan voor de crisis ofwel 1,2 procent van de Italiaanse economie.

Spanje

We steken nu de Middellandse Zee over en gaan naar Spanje. Madrid betaalde vóór de crisis, gemiddeld genomen, een iets lagere rente dan Rome, te weten 4,18 procent. De staatsschuld bedroeg 384 miljard euro met bijbehorende, gemiddelde, rentelasten van 16 miljard euro. Waar Duitsland en Italië door de historisch lage rentestanden hun jaarlijkse rentelasten fors zagen dalen, zijn die in Spanje gestégen! Gestegen? Inderdaad, gestegen. De reden: de gemiddelde rente over de Spaanse staatsschuld is weliswaar fors lager, in februari dit jaar 1,56 procent, maar de staatsschuld bedraagt tegenwoordig 1.048 miljard euro, een toename van maar liefst 173 procent ten opzichte van eind 2007! Het zal niemand verbazen denk ik dat een normalisering van de rentestanden een regelrechte ramp voor Spanje zou zijn. Bij die normale rente van 4,18 procent, dreigen de jaarlijkse rentelasten voor Madrid naar 44 miljard euro te stijgen, wat bijna drie keer zo veel is als vóór de crisis. De extra rentelasten zouden gelijk zijn aan 2 procent van de Spaanse economie, een behoorlijke rekening dus.

Frankrijk

Tot slot nog een rekensommetje voor het land ten noorden van Spanje, Frankrijk. Gerekend met de gemiddelde rente begin 2008 bedroegen de rentelasten van Parijs ongeveer 52 miljard euro per jaar. De staatsschuld is sindsdien met een derde toegenomen maar dankzij de fors lagere gemiddelde rente over die schuld, komen de rentelasten uit op iets meer dan 12 miljard euro. Bij de normale rentestanden wordt de renterekening echter 85 miljard, bijna 35 miljard euro per jaar méér dan vóór de crisis (wat gelijk is aan een extra rekening ter waarde van 1,3 procent van het Franse bbp). Merk op dat in alle rekensommen van boven we steeds aannemen dat de rente slechts normaliseert en niet hoger wordt dan voor de crisis én dat de staatsschuld vanaf nu niet meer toeneemt (in absolute termen). Terwijl de eerste aanname best we reëel kan blijken te zijn, is de kans dat de tweede aanname juist zal blijken te zijn gelijk aan de depositorente van de ECB: lager dan 0 procent.

Relevantie

Waarom is dit alles relevant en wat heeft het met het toekomstige ECB-beleid te maken? In één woord: alles.

De vraag is namelijk of de ECB überhaupt zal kunnen stoppen met QE en de officiële rente zal kunnen verhogen zónder daarmee voor een financiële ramp in Madrid, Rome en Parijs te zorgen waarbij de muntunie uit elkaar kan vallen.

In het geval de ECB stopt met zijn QE en de rente gaat verhogen, zouden met name de rentes met een looptijd van tot circa 7 jaar, behoorlijk kunnen stijgen. Dat zijn de rentes die namelijk zwaar worden beïnvloed door QE en het 0-procent rente beleid. Maar in dat geval zouden Spanje, Frankrijk en Italië wel eens binnen de kortste keren failliet kunnen gaan. Waarom?

Omdat ruim de helft van de totale uitstaande schuld van zowel Spanje als Frankrijk een looptijd van minder dan 5 jaar kent. Voor Italië geldt zelfs dat drie kwart van de totale schuld een looptijd van minder dan 5 jaar heeft.

Het gevolg van dit alles zal, ben ik bang, een lange periode van 0 procent rente en QE door de ECB zijn om zo de straf voor het onverantwoorde gedrag van de grote eurolanden te vermijden. Dat op zijn beurt houdt in dat de kans op hoge inflatie de komende jaren, denk daarbij lange termijn, later dit decennium en begin van het volgende, almaar toeneemt. De vaak gehoorde kreet ‘QE forever’ lijkt een kekke doch overdreven term te zijn maar in toenemende mate denk ik dat we gewoon daarop afstevenen. Met dat beleid stoppen riskeert het uiteenvallen van de eurozone.

Als de ECB moet kiezen tussen inflatie te ver laten oplopen en daar laten blijven of het uiteenvallen van de muntunie riskeren, wat zal de bank volgens u kiezen, zeker in de wetenschap dat hoge inflatie de overheden van de eurolanden goed uit zou komen om bijvoorbeeld een deel van de torenhoge én stijgende, schulden weg te werken? 

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

Dit heeft niemand door en heeft enorme gevolgen

Meld u nu aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang gratis het exclusieve rapport:

“10 dingen die u MOET weten over goud”