De belangrijkste redenen dat de dollar sinds begin 2018 ongeveer 12 procent sterker is geworden ten opzichte van de euro, zijn:

• Dat de economische groei in de VS aanmerkelijk hoger is geweest. Dit mede door de enorme begrotingsimpuls in dat jaar.
• De handelsoorlog tussen de VS en China die sinds het begin almaar escaleerde, maakte de dollar ook aantrekkelijker. In zulke tijden schuilen beleggers in veilige havens; de dollar is traditioneel zo’n schuilplaats.
• De Fed was bezig met renteverhogingen en eind vorig jaar was het enige onbekende op dat gebied de vraag of de bank de officiële rente in loop van 2019 drie of vier keer zou opkrikken.
•  In de eurozone liepen de spanningen tussen Italië en de Europese Commissie zo hoog op, dat de vraag of de euro levensvatbaar is op lange termijn weer de kop opstak na een lange tijd.

Dat alles maakte de dollar aantrekkelijker dan de euro.

De economische groei in de VS ligt nog steeds hoger dan in de eurozone maar, vooruit kijkend, is een nieuwe begrotingsstimulans niet te verwachten. President Trump gaf weliswaar aan de belastingen fors te willen verlagen weer, maar de kans dat hij daarin zal slagen is nihil. Daarvoor heeft Trump namelijk de goedkeuring van het Huis van Afgevaardigden nodig. Toen hij vorige keer de belastingen fors verlaagde, hadden zijn Republikeinen daar de meerderheid. Inmiddels zijn het de Democraten die er de dienst uitmaken. Zij zullen een voorstel van Trump belastingen te verlagen afschieten, in de wetenschap dat nieuws dat de belastingen omlaag gaan niet alleen het al zeer hoge begrotingstekort verder zou verhogen maar ook dat zo’n nieuws de kansen op winst van Trump bij de presidentsverkiezingen in november volgend jaar zouden vergroten. Zodra Trumps plan om belastingen te verlagen aangenomen zou worden in het Huis, zou hij daar op twitter alle credits voor opeisen.

Dat gezegd hebbende: het risico bestaat dat als Democraten een plan om belastingen te verlagen afschieten, zij daarvoor gestraft kunnen worden in november volgend jaar. Het zou me dan ook niet verbazen als er in 2020 enige steun voor de economie komt uit de begrotingshoek, maar voordat het zo ver is de Democraten en de Republikeinen er langdurig over zullen steggelen. Dat gesteggel zal eerder ongunstig dan gunstig voor de groei zijn en het uiteindelijke impuls relatief klein.

Nee, als er ergens een noemenswaardige begrotingsstimulans te verwachten is volgend jaar, dan is dat in de eurozone, meer specifiek in Duitsland. Volgend jaar stimuleren, betekent dat het effect ervan voor de gewone Duitser voelbaar wordt in 2021...het jaar waarin hij naar de stembus gaat: in dat jaar wordt de nieuwe Bundestag en dus de nieuwe Duitse bondskanselier gekozen. De huidige regeringscoalitie bestaande uit CDU/CSU en de SPD scoorde bij de regionale verkiezingen in het afgelopen jaar dramatisch slecht, iets wat niet veel goeds belooft voor 2021. Tenzij Berlijn natuurlijk moet zoete dingen gaat strooien (maar ook niet te veel, het blijft Duitsland, het land waar veel inwoners allergisch zijn voor schulden).

Volgend jaar kan ook meer rust en minder onzekerheid op het handelsfront brengen. Als de VS en China inderdaad hun deelhandelsakkoord ondertekenen, dan is er een relatief rustige periode te verwachten. Later verwacht ik meer spanningen, als de twee landen gesprekken gaan voeren over écht heikele punten. En vergeet niet: uiteindelijk geldt dat het conflict niet gaat over handel maar de dominante positie in de wereld. Kortom: de handelsoorlog tussen China en de VS zal nog wel lang duren maar de eerste helft van 2020 kan wel eens een staakt-het-vuren periode blijken te zijn. Overigens: dat langdurige conflict tussen de twee landen is ook te verwachten als de Democraten het Witte Huis veroveren in 2020. Democraten zijn if anything nog feller richting China dan de Republikeinen.

Veranderingen in de verwachtingen over monetair beleid in de VS en de eurozone, zijn doorgaans een belangrijke factor voor de wisselkoers van EUR/USD. Het ziet er sterk naar uit dat de ECB de komende jaren de rente niet zal verhogen. De kans dat de bank er tussen nu en 2022 er überhaupt over na zal denken, is nihil. De Fed daarentegen is bezig met renteverlagingen. Mijn verwachting is dat de bank daar in 2020 mee zal moeten doorgaan. Het renteverschil tussen de VS en de eurozone wordt daardoor kleiner en kleiner.

In de eurozone lijkt het erop dat nieuwe spanningen tussen Brussel en één of meerdere eurolanden, zoals vorig jaar met Italië, niet te verwachten zijn. Sterker, er kunnen nieuwe stappen worden gezet in het streven de muntunie te vervolmaken, waardoor de levensvatbaarheid van de euro op langere termijn gunstiger ingeschat kan worden.

En dan is er nog een structurele verandering op dit gebied waar we rekening mee moeten houden. In de afgelopen decennia was politiek Washington, in ieder geval verbaal, voorstander van een sterke dollar. President Trump heeft gebroken met die traditie. Washington is er nu open en eerlijk over: een zwakkere dollar is in Amerikaans belang. Dat kan een game changer blijken te zijn, niet alleen qua de koers van de dollar maar ook de rol van de dollar in de wereld. Het lijkt erop dat Washington daden bij die woorden wil voegen.  

Binnen de Amerikaanse overheid gaan bijvoorbeeld geluiden op om waardedalingen van andere munten te zien als ongeoorloofde subsidie. Dat lijkt een taalkundige kwestie maar de gevolgen kunnen enorm zijn. Als waardedalingen van andere valuta’s inderdaad als ongeoorloofde subsidie beschouwd worden, dan zou dat de Amerikaanse regering juridische basis geven met tegenmaatregelen te komen richting landen waarvan de munt minder waard wordt. Deze kritiek beperkt zich lang niet alleen tot landen zoals China. Zo haalde Trump onlangs op twitter uit richting de ECB toen die besloot de rente verder te verlagen en opnieuw te starten met quantitative easing. Voor hem stond dat gelijk aan valutamanipulatie. 

Als de economische groei in de VS volgend jaar afneemt en een recessie een reëel gevaar wordt, wat ik verwacht, kijk dan niet raar op als er meer pogingen van Washington komen om de dollar te verzwakken. Een zwakkere dollar zou enige tegenwicht geven aan een groeivertraging.

Een van de voordehand liggende terreinen waarin we dat duidelijk kunnen zien, is de relatie tussen het Witte Huis en de Fed. Het zou me niet verbazen als de druk op de Fed volgend jaar verder toeneemt. En als Trump herkozen wordt, dan denk ik dat dat het einde van Powell’s termijn als voorzitter van de Fed zal betekenen.

Naar verluidt wordt er binnen politiek Washington ook met enige regelmaat voorgesteld direct te interveniëren op de valutamarkt om de dollar omlaag te drukken. Economen weten heel goed dat zulke interventies niet werken of op zijn best slechts tijdelijk iets opleveren, maar het zou zeker niet voor het eerst zijn dat de Amerikaanse regering iets doet hoewel dat aantoonbaar slecht economisch beleid is.

In het verlengde daarvan: er wordt in Washington ook gepraat over een belasting op kapitaalinstroom uit het buitenland, om ook zo de vraag naar dollars te ontmoedigen. Enkele afgevaardigden hebben zelfs een wetsvoorstel in die richting al klaar liggen.  

Gezien al het bovenstaande zou het niet verbazen als de koers van EUR/USD het komend jaar per saldo van circa 1,10 nu richting 1,20/25 klimt. Naarmate de koers verder stijgt, moet overigens rekening worden gehouden met (verbale) tegenmaatregelen van de ECB: net als de VS zit ook de eurozone niet te wachten op een sterkere eigen munt. Zo bezien hebben we nu al in feite met een mondiale valuta-oorlog te maken.

Als de dollar verzwakt en andere landen, net als in de voorgaande jaren, tegenmaatregelen nemen omdat ze een waardestijging van eigen valuta ten opzichte van de dollar als ongewenst zien (en met de lagere groeivooruitzichten in de wereld ligt dat voor de hand) dan kan dat tot nieuwe spanningen in de wereld leiden, met alle gevolgen van dien voor de wereldeconomie en de financiële markten.