Waar geen wil is, is ook geen weg en de wil is er niet in Frankfurt

1 mei 2017

"De gegevens die beschikbaar zijn gekomen sinds onze vorige vergadering hebben ervoor gezorgd dat wij er meer vertrouwen in hebben dat het economisch herstel dat gaande is, zal aanhouden en sterker zal worden en dat de kans op een tegenvaller afgenomen is.''

Dat las Mario Draghi, President van de Europese Centrale Bank (ECB) gisteren na afloop van de vergadering van het bestuur van de bank voor. Draghi oogde meer ontspannen dan ooit. En dat is geen wonder. Bedrijven investeren meer, huishoudens bouwen hun schulden af, dalende werkloosheid zorgt ervoor dat het besteedbaar inkomen van de inwoner van de eurozone toeneemt waardoor hij, optimistisch als die is inmiddels, niet alleen meer wil maar ook meer kán uitgeven. De jaarlijkse inflatie ligt ook tussen 1,5 en 2 procent, precies waar de ECB die wil zien. 

Toch besloot het bestuur onder aanvoering van Draghi niet te wijken van de ingezette monetaire koers. De officiële rente blijft op 0 procent en ook het tempo waarmee de bank uitgegeven staats- en bedrijfsobligaties in de eurozone opkoopt, verandert niet. Mocht de situatie daarom vragen, gaf de bank aan klaar te staan haar monetaire beleid verder te verruimen de komende tijd.

Gedurende de persconferentie na afloop van de vergaderingen waren er enkele elementen die ons in staat stellen een beter beeld te vormen over wat voor beleid uit Frankfurt te verwachten is later dit en volgend jaar.

Zo merkte de ECB-President op dat tijdens de vergadering niet gesproken is over een mogelijke exit-strategie, ofwel over de vraag hoe de ECB uit het huidige monetaire constellatie moet komen, wanneer daarmee te starten en hoe snel die operatie uit te voeren. Praten daarover zou prematuur zijn. 

Onthulling

Het bestuur onderstreepte ook nogmaals dat het klaar staat het opkoopbeleid op te voeren zowel in omvang als de duur ervan mochten de verwachtingen over inflatie in de eurozone verslechteren. Dat zijn allemaal duidelijke aanwijzingen dat de ECB geen haast maakt haar monetaire koers te wijzigen. 

En dan was er nog een belangrijke onthulling van Draghi over de inhoud van de discussie binnen het bestuur, een onthulling die belangrijk is voor de inschatting over de koers die de ECB in 2017 en 2018 zo niet zelfs 2019 zal volgen.

Er zijn bestuursleden die de recente betere berichten van het economische groei front zodanig sterk vonden dat ze meenden dat de ECB best wat optimistischer mag klinken, gaf Draghi te kennen. Daaruit zou men kunnen afleiden dat zich binnen het bestuur druk aan het opbouwen is om eerder dan de markt verwacht te stoppen met het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties en de officiële rente eerder dan de markt verwacht te verhogen. Maar, zo voegde Draghi eraan toe, die onenigheid was er in de discussie over de economische groei. Over inflatie waren alle bestuursleden het juist roerend eens.

En dat is een belangrijk stuk informatie omdat het bestuur uiteindelijk besluit op basis van de vooruitzichten en verwachtingen over inflatie. Economische groei is uiteraard belangrijk maar alleen als een onderdeel van het beeld ten aanzien van de inflatie in de muntunie.

Wat betekent het bovenstaande concreet, ook als we dat op een denkbeeldige tijdlijn zouden uitzetten? 

Vooral niets overhaasten is het credo

Het opkoopbeleid duurt nog heel 2017 en zal in het meest gunstige geval vanaf januari 2018 langzaam afgebouwd worden om eind 2018 helemaal ontmanteld te worden. Dat is als in de tussentijd niets gebeurt waardoor de vooruitzichten voor de economische groei en belangrijker, inflatie kunnen verslechteren. Zou dat gebeuren, dan kunnen we de timing van het verdere afbouw van het opkoopprogramma en het uiteindelijke ontmanteling ervan gerust met minstens enkele maanden naar de toekomst doorschuiven. Die vooruitzichten kunnen verslechteren als bijvoorbeeld de olieprijs stijgt, de wereldeconomie minder hard groeit of (geo) politieke onrust ontstaat in de wereld, bijvoorbeeld door de spanningen tussen de VS en Noord-Korea.

Zouden de ontwikkelingen in de wereldeconomie juist meevallen en het economisch herstel in de eurozone meer voeten in de aarde krijgen, dan mogen we daaruit overigens niet meteen concluderen dat de kans op een eerder dan verwachte ontmanteling van quantitative easing en een eerste renteverhoging in jaren toe zou nemen. Er is veel wat erop wijst dat dat bestuur niet staat te springen het monetaire beleid minder ruim te maken.

Niet alleen de opmerking dat praten over een exit niet aan de orde is laat dat zien, ook de waarschuwing dat de duur en de omvang van quantitative easing opgevoerd kunnen worden is een duidelijke boodschap. Die andere op zijn minst in theorie aanwezige mogelijkheid, namelijk dat de bank QE eerder kan afbouwen, wordt niet eens genoemd! Tel daarbij op dat de ECB ook nog steeds blijft zeggen dat de officiële rente ‘op het huidige of een lager niveau te houden voor een lange tijd en aanmerkelijk lang nadat het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties is gestopt’ en het mag duidelijk zijn dat de bank niet zit te wachten op een exit. 

Het zou niet verbazen als de ECB in loop van de komende maanden haar vertrouwen in het economisch herstel verder opvoert. Wanneer de economen van de bank in juni de nieuwe ramingen voor economische groei en inflatie openbaar maken, zou het niet verbazen als het bestuur de risico’s voor de economische groei in balans ziet staan, dat wil zeggen de kans op een beter dan verwachte ontwikkeling even hoog acht dan de kans op een tegenvaller (nu nog is volgens de ECB de kans op een tegenvaller groter). Dat zal echter niet betekenen dat de ECB aanstalten zal maken haar monetaire beleid minder ruim te maken. 

Caveat spaarder én belegger

De volgorde van te nemen stappen in een exit blijft: eerst stoppen met quantitative easing dan een pauze inlassen om te zien hoe de economie daarop reageert en vervolgens, heel voorzichtig beginnen te praten over een aanstaande renteverhoging.

Stoppen met QE is, in het meest gunstige geval, zoals de zaken er nu voor staan pas ergens diep in de tweede helft van 2018 te verwachten. Met een pauze tussen dat moment en de eerste renteverhoging (net zoals de Fed in de VS dat heeft gedaan) is de eerste renteverhoging door de ECB sinds 2011 pas ergens in de zomer van 2019 verwachten, zo niet nog later. En dan geldt nog steeds dat de rente heel langzaam en voorzichtig omhoog zal gaan.

Voor een spaarder / belegger met een lange termijn horizon betekent het bovenstaande minstens twee dingen. In de eerste plaats dat sparen niet alleen momenteel niets oplevert (nadat de fiscus langs is geweest en de inflatie eraf gaat, is het rendement zelfs negatief) maar dat dat nog een lange tijd het geval zal blijven. Stel dat de ECB de rente in 2019 verhoogt. Dan zal dat van 0 naar 0,25 procent zijn waarschijnlijk. De kans is groot dat de spaarrentes daar nauwelijks op zullen reageren. Maar de ECB zal de rente verhogen wanneer de bank overtuigd is dat de inflatie iets onder 2 procent is en zal blijven. Dat op zijn beurt zal pas het geval zijn als de geldontwaarding een tijdlang op dat niveau blijft liggen, immers de ECB moet het eerst een tijdlang aankijken. Samengenomen betekent dat dat de reële spaarrente behoorlijk negatief zal zijn. En dan laat ik de fiscus nog voor het gemak buiten beschouwing.

In de tweede plaats betekent het bovenstaande dat de aandelenkoersen onder opwaartse druk zullen blijven. De economische groei neemt toe maar de geldkraan blijft wagenwijd open staan, betere omstandigheden voor aandelen zijn nauwelijks denkbaar. Maar pas op: naarmate het monetaire beleid langer ultraruim blijft terwijl de economie uit de crisiszone gekomen is, neemt ook het gevaar van een akelige en abrupte terugval toe, bijvoorbeeld wanneer de markt het gevoel krijgt dat het in de toekomst wel eens afgelopen kan zijn met die perfecte combinatie voor de aandelen. Geschiedenis leert ons dat een terugval dan snel en fors kan zijn.

Geschiedenis leert ons óók dat de centrale banken dan te hulp zullen schieten, met een verruiming van het beleid. Tot slot leert de economische geschiedenis ons dat dat doorgaans prima omstandigheden voor edelmetalen zijn. 

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

“Tien dingen die u moet weten
alvorens u belegt in goud”

Meld u nu aan voor onze wekelijkse
nieuwsbrief en ontvang gratis het
exclusieve rapport over het beleggen
in goud.