Iemand die aandelen ING of ABN bezit is dapper. Zeer dapper. Niet alleen omdat ze zich totaal geen zorgen maken over de waarde van de activa die deze banken op de balans hebben (geloof mij, scheer gerust 20% van deze waarde af), maar omdat banken op een steeds dunner koord balanceren.

Een bank leeft immers van de rentemarge tussen enerzijds haar passivakant en anderzijds haar activakant.

Terwijl de ECB een karrevracht aan staatsobligaties opkoopt, is de rente op zowat alles laag, nul of negatief. Dat is slecht nieuws voor de linkerkant van de balans van een bank.

Maar normaal gesproken zouden banken deze marge in stand kunnen houden door de rente op de rechterkant van hun balans te verlagen. De lagere opbrengsten uit activa worden gecompenseerd aan de passivakant. Voorwaarde is dat de markt (lees: u als spaarder alsmede obligatie- en aandelenbeleggers) dan nog steeds bereid is om financiering te verstrekken en niet simpelweg wegvlucht.

Helaas is dit niet meer het geval.

Banken kunnen de rente waartegen ze zich financieren niet (veel) verder verlagen, omdat kredietverstrekkers (ja, u als spaarder bent ook een kredietverstrekker aan de bank) eenvoudigweg bankrekeningen inruilen voor bankbiljetten, giraal geld voor chartaal geld. Bankbiljetten hebben immers een 0%-rente, afgezien van wat verwaarloosbare kosten.

Mijn voorspelling is daarom dat de ECB gedwongen wordt om ofwel (a) het monetair beleid weer op een realistischer pad te brengen ofwel (b) de fameuze Gesell-regel in te voeren die we eerder uitvoerig bespraken (de Gesell-regel is in wezen een ‘negatieve rente op bankbiljetten’).

Dit is niet alles: onvoorziene gevolgen worden zichtbaar

We zagen eerder dat een van de onvoorziene gevolgen een toenemende volatiliteit in de obligatiemarkt zal zijn. Omdat centrale banken staatsobligaties ´van de markt halen´, krimpt het aantal staatsobligaties dat (potentieel) van handen wisselt. In andere woorden, hoe ´ruimer´ het monetair beleid, hoe ´krapper´ het aanbod van staatsobligaties.

Die staatsobligaties worden immers veelvuldig gebruikt als onderpand, met name in derivatenbeleggingen. Laten we eens kijken hoe dat werkt.

Derivatenbeleggers (futures, swaps, etc.) houden onderpand aan bij Europa´s grootste clearinghouses (iets wat de Spanjaarden in een mooi woord ´compensatiekamers´ noemen). Dit onderpand is traditioneel gezien staatspapier. Clearinghouses eisen dit onderpand van derivatenbeleggers om er zeker van te zijn dat, mochten ze moeten bijlappen, over voldoende middelen beschikken. Maar dankzij de negatieve rentes verliezen deze derivatenbeleggers geld op hun onderpand: iets ongekends.

Dat betekent dat het rendement voor deze derivatenbeleggers steeds verder beperkt wordt. De gevolgen? Hogere kosten voor bijvoorbeeld credit default swaps, interest rate swaps en cross currency swaps, ´verzekeringen´ die banken gebruiken om tegenpartijrisico, renterisico en valutarisico af te dekken.

En het zijn juist deze kosten die bankinkomsten nog verder doen afnemen en de precaire situatie voor veel banken nog veel precairder maakt.

Prijzen die geen prijzen zijn

In juli schreef ik:

“Een eenvoudig gedachte-experiment laat zien hoe centrale banken markten verstoren. Als centrale banken 100% van de obligatiemarkt zouden bezitten, dan zou er geen prijsvorming plaatsvinden. Wanneer een centrale bank deze denkbeeldige staat benadert, dan schaadt ze de prijsvorming. Hoe groter haar aandeel, hoe groter de verstoring.”

Citi-strateeg Matt King ging zelfs een stap verder en observeerde vier fenomenen die momenteel zichtbaar zijn in de markten en mijn bovenstaande argument aantonen:

• Een steeds groter deel van de variantie in wereldwijde aandeelmarkten wordt verklaard door ´macro-factoren´. In lekentaal: het enige dat telt op aandelenmarkten zijn de beslissingen van de centrale bank. Alles dat wijst op een ruimer monetair beleid leidt tot hogere aandelenprijzen en alles dat wijst op een minder ruim monetair beleid leidt tot lagere aandelenprijzen. Lang leve aandelenprijzen als weerspiegeling van de nukken en grillen van Mario Draghi in plaats van fundamentele bedrijfswaard!
• De ´credit spreads´ (kredietrisico-opslagen) reageren niet meer op toenemende ´leverage´ en faillissementen. In andere woorden, terwijl vroeger financiële intermediairs een hogere rentevergoeding eisten wanneer schuldenaren zich elders dieper in de schulden staken en het aantal faillissementen begon toe te nemen, is dat niet langer het geval. We lenen ineens tegen hetzelfde rentepercentage aan een goede vriend zonder schulden als een goede vriend met drie hypotheken, vijf creditcards, twee consumptieve kredieten, vier auto´s op krediet en tien mobiele telefoonabonnementen.
• Normale ´marktrelaties´ zijn aan het instorten. Normaal gesproken was er een ´wisselwerking´ tussen verschillende soorten schuld. Tijdens een crisis gingen beleggers massaal in staatspapier (met als gevolg lagere rentes aldaar en hogere rentes elders) terwijl in normale tijden beleggers juist eerder naar bedrijfsobligaties neigen (met als gevolg lagere rentes aldaar en hogere rentes elders). Dit is niet langer het geval: alle obligaties gaan tegelijkertijd naar boven en naar beneden. Of alle obligaties gaan massaal omhoog of alle obligaties duiken naar beneden.
• De correlatie tussen beleggingsklassen is extreem hoog, maar volatiliteit is extreem laag. Wellicht het beste signaal dat centrale banken de prijsvorming belemmeren in financiële markten valt terug te zien in de historisch lage volatiliteit. Bovendien is de correlatie tussen alle beleggingsklassen (goud, aandelen, obligaties) extreem hoog.

Dankzij centrale-bank-almacht zullen recessies dieper en dieper worden

We leven in een tijdperk waarin perioden van kunstmatige, krediet-gedreven hoogtij langer duren en de daaropvolgende recessies dieper zijn. Dit alles door het hedendaags monetair beleid. Het bankenstelsel gedirigeerd en ondersteund door de centrale bank is in staat om langer langlopende rentes te drukken en daardoor langer de hausse te financieren.

Neem Griekenland bijvoorbeeld. Sommige Griekse banken financierden bijna 40% van hun passivakant met financiering van de ECB, niet met giraal geld, obligaties of aandelen. Dit heeft als gevolg dat het Europese bancair stelsel langer langlopende rentes kan onderdrukken en een kredietkrimp langer uitgesteld wordt. Als die Griekse banken zich immers niet hadden kunnen financieren (wat het geval zonder ECB zou zijn), zouden ze failliet moeten gaan en zou het euro-bankwezen moeten inkrimpen.

Deze tijdelijke noodstop betekent een grotere verstoring in de prijsvorming op kapitaalmarkten, u weet wel, die markten die verantwoordelijk zijn voor de financiering van bedrijven en vastgoed. Deze tijdelijke noodstop gaat ten koste van een grotere crisis in de toekomst.

In dit tijdperk van centrale-bank-almacht zal de periode tussen recessies langer duren dan voorheen, maar zullen recessies dieper en pijnlijker zijn. De eindafrekening zal duur betaald worden.