Na het Jackson Hole-weekend

30 augustus 2016

We gaan de rente verhogen maar we weten niet wanneer. Dat is, kort samengevat, de boodschap die de Amerikaanse centrale bankiers voor de buitenwereld hadden tijdens dé bijeenkomst in de wereld van de centrale banken, de jaarlijkse conferentie in het Amerikaanse stadje Jackson Hole. 

In de door iedereen verwachte toespraak zei de voorzitter van de Fed Janet Yellen onder meer dat ze gelooft dat ‘de noodzaak voor een renteverhoging in de afgelopen maanden iets groter is geworden’.

Het was vooral deze zin van Yellen op basis waarvan veel beleggers en analisten hebben geconcludeerd dat de kans nu groot is (bijna 50 procent) dat de Fed de rente in september zal verhogen. Dit te meer daar de tweede man van de Fed, Stanley Fisher, in een interview verklaarde dat ‘wat Yellen vandaag zei, gelijk is aan het beantwoorden van de vraag of de markt voorbereid moet zijn voor een renteverhoging in september en erna, met een ‘ja’’’. Ook enkele andere Fed-bestuurders lieten weten dat het waarschijnlijk tijd is de officiële rente te verhogen.

De reden waarom de noodzaak voor een hogere rente volgens Yellen groter is dan in de maanden achter ons, is vooral de Amerikaanse arbeidsmarkt. Na een tijdelijke dip in het voorjaar draait de Amerikaanse banenmachine weer op volle toeren wat de hoop op een sterker herstel en stijgende inflatie sterker maakt.

Als je voor het eerst in een lange tijd geluiden uit de Fed-hoek krijgt dat de rente omhoog zou moeten en als meer dan een Fed-bestuurder dat zegt, dan begrijp ik het heel goed dat de markt gaat verwachten dat de rente ook binnenkort daadwerkelijk omhoog zal gaan. Dat de dollar op die anticipatie sterker is geworden – EUR/USD daalde met bijna 2 cent – is logisch. 

Woorden zijn nog geen daden

Maar het bovenstaande wil niet zeggen dat de Fed de rente ook daadwerkelijk zal verhogen. Om te beginnen zal komende vrijdag daarbij zeer belangrijk zijn, als we uit de VS te horen krijgen hoe de Amerikaanse arbeidsmarkt het in augustus heeft gedaan. Weer meer dan 200.000 nieuwe banen en inderdaad, de kans op een renteverhoging in september zal toenemen.

Hoewel de arbeidsmarkt zeer belangrijk is voor de Fed, let de centrale bank op meer dingen dan de arbeidsmarkt alleen. Zo zijn de vooruitzichten voor de inflatie ook belangrijk. Een sterkere dollar, om maar wat te noemen, is in dat opzicht juist slecht nieuws. En reken maar dat de dollar sterker zal worden als de Fed de rente dit jaar met meer dan één keer verhoogt.

Ten tweede moeten we niet vergeten dat de verkiezingscampagne in de VS in volle gang is. Een renteverhoging kan de Fed nog wel doorvoeren, maar meermaals de renteverhogen zou politiek gezien zeer controversieel zijn. Niet dat dit doorslaggevend is voor de centrale bank, maar rekening houden ermee doet de bank wel degelijk, al zal uiteraard niemand van de Fed dat toegeven.

In de derde plaats, laten we nogmaals, maar nu met meer aandacht, lezen wat Yellen zei, namelijk dat ‘de noodzaak voor een renteverhoging in de afgelopen maanden iets groter is geworden’. Merk op dat de níet heeft gezegd dat de noodzaak duidelijk is maar alleen dat die iets groter is dan in de afgelopen maanden. Dat betekent níet dat de rente omhoog moet in september in haar ogen!

Dat Stanley Fisher ook opmerkte dat elk besluit de rente wel of niet te verhogen af zal hangen van macro-economische cijfers betekent niets meer en niets minder dat de rente omhoog kán maar níet dat de rente omhoog zál gaan in september. Belangrijke cijfers, zoals het genoemde banenrapport van aanstaande vrijdag, zullen de doorslag geven. Ondertussen is daardoor per definitie maar één conclusie mogelijk: een renteverhoging door de Fed is september is alles behalve zeker.

Merk overigens op dat bijvoorbeeld goudprijs relatief weinig daalde, met circa 20 dollar. Als belegger werkelijk overtuigd zouden zijn dat een serie renteverhogingen door de Fed aanstaande is, dan zou je een forse daling verwachten dunkt me. Dat de goudprijs mondjesmaat is gedaald in het kielzog van de opmerkingen die kwamen uit Jackson Hole, spreekt dan ook boekdelen in mijn ogen.

Ik houd er nog steeds rekening mee dat de Fed de officiële rente dit jaar één keer zal verhogen; in mijn ogen is de kans daarop het grootst in december maar september kan waarschijnlijker worden afhankelijk van het nieuws dat we vrijdagmiddag zullen krijgen.

Winstgevendheid wankelt

De Fed doet in ieder geval dus alsof de bank de rente wil verhogen. Zelfs als de bank dat inderdaad meent – persoonlijk geloof ik er niet in dat Yellen & Co dat ook menen, maar dat is subjectief – is dat makkelijker gezegd dan gedaan. Maar het tegenovergestelde, zeggen dat de rente níet omhoog zal gaan, dat kan de Fed ook niet doen.

Zou de Fed er sterk op hinten dat de officiële rente de komende maanden omhoog zal gaan – zoals gezegd is er geen sprake van dat sterk hinten – en dat dat het begin zou zijn van een serie renteverhogingen, dan kan dat een verkoopgolf van aandelen ontketenen. Beleggers zouden namelijk weten dat geld lenen en investeren voor bedrijven zeker duurder gaat worden, wat hun winstgevendheid zou raken. Ook zou het voor de consument minder aantrekkelijk zijn te lenen en juist meer aantrekkelijk om te gaan sparen, wat die winstgevendheid ook geen goed zou doen.

Bovendien geldt dat de aandelenkoersen historisch hoog zijn vooral dankzij het bijna-gratis-geldbeleid van onder meer de Fed en maar weinig te maken hebben met de onderliggende economie en de winstgevendheid van bedrijven. De rente verhogen komt er dan op neer dat het fundament onder de torenhoge aandelenkoersen weggeslagen wordt. Een vrije val zou dan zeker niet vreemd zijn.

Ook op de obligatiemarkt zou er een bloedbad kunnen ontstaan. Immers, het vooruitzicht op hogere rentes betekent dat de rente op nieuw uit te geven staatsobligaties hoger zal zijn, waardoor deze aantrekkelijker worden dan de obligaties die in omloop zijn. Die oude obligaties verkopen zou dan een voor de hand liggende reactie zijn.

Maar zouden de Fed-bestuurders er sterk op hinten dat de Fed de rente níet zal verhogen in de komende maanden, dan loopt de bank óók het gevaar dáármee voor paniek te zorgen. Immers, de markt kan dan redeneren: economie herstelt, de arbeidsmarkt draait uitstekend maar de Fed verhoogt de rente niet; weet de bank dan iets wat wij niet weten, namelijk dat het met de Amerikaanse economie veel slechter gaat dan iedereen denkt? Dat kan vervolgens tot een verkoopgolf leiden met paniek en instabiliteit als gevolg.

Maar zelfs als beleggers niet die in de paniekmodus zouden komen, zouden de gevolgen ernstig kunnen zijn. Men kan zich dan namelijk zorgen gaan maken over een hogere inflatie in de toekomst. Immers, bijna 0 procent rente bij redelijke economische groei heeft in het verleden altijd voor stijgende inflatie geleid. Dat op zijn beurt zou betekenen dat de langetermijnrentes omhoog gaan, met alle gevolgen van dien voor de Amerikaanse economie, aandelen- en obligatiekoersen en het Fed-beleid.

De Fed-bestuurders hebben een zeer lastige opgave; ze moeten tegelijkertijd én optimistisch zijn én een beetje pessimistisch zónder dat de buitenwereld echter de bank als een optimist óf een pessimist ziet. 

Wat wordt het dan?

Dit alles gezegd hebbende is de kans in mijn ogen groter dat de Fed-bestuurders in de komende weken zullen proberen de markt klaar te stomen voor een renteverhoging omdat dat gerechtvaardigd kan worden met aantrekkende economie. Het alternatief, hinten op gelijkblijvende rente, zet meer op het spel, namelijk de geloofwaardigheid van de Fed.

Maar…dit betekent níet dat de kans op een serie renteverhogingen in de VS de komende maanden groot is in mijn ogen. Dat heeft een aantal redenen zoals de weinig rooskleurige vooruitzichten voor de wereldeconomie, de toch kleine kans dat de Amerikaanse economie zodanig aan zal trekken dat een serie renteverhogingen gerechtvaardigd zou zijn maar ook om het volgende.

Als de Fed de rente zou verhogen, dan zouden de Amerikaanse rentes van alle looptijden waarschijnlijk ook gaan stijgen.  De Amerikaanse staatsschuld bedraagt inmiddels 104 procent van het Amerikaanse bruto binnenlands product en staat daarmee op het hoogste niveau in vijftig jaar (ter vergelijking: met uitzondering van de Tweede Wereldoorlog, bedroeg de Amerikaanse staatsschuld tussen 1790 en 1980 zo’n 30 procent van het Amerikaanse bbp).

Door de rentedaling van de afgelopen jaren en uitgifte van veel nieuwe staatsobligaties, is de gemiddelde rente die Washington betaalt over zijn schuld laag vergeleken met de jaren voor de crisis. Betaalde de Amerikaanse regering begin 2008, gemiddeld, 4,8 procent rente over de totale schuld, tegenwoordig is dat ongeveer de helft ervan.

Die halvering van de gemiddelde rente is dé reden waarom de rentelasten van de Amerikaanse overheid min of meer gelijk zijn aan die uit 2008, hoewel de staatsschuld ruim verdubbeld is, van 9.300 miljard dollar begin 2008 naar bijna 19.500 miljard dollar dit jaar.

Als de langetermijnrentes, mede door de renteverhogingen van de Fed, zouden stijgen, dan zou dat betekenen dat de rentelasten behoorlijk kunnen stijgen, wat op zijn beurt de kans op faillissement van de VS of op zijn minst de kans op nieuwe en hogere belastingen en politieke ruzie zou vergroten. En dát zou zeer slecht nieuws voor het economisch herstel zijn, wat voor de Fed juist de reden zou zijn de rente weer te gaan verlagen. Alleen zouden beleggers dan wel eens kunnen concluderen dat de centrale bank blijkbaar ook niet weet wat ze doet, wat tot nog meer paniek zou leiden.

Daar komt nog bij dat tussen nu en 2020 elk jaar tussen 1.500 miljard en 2.100 miljard dollar van die schuld afloopt en dus afgelost moet worden. Aangezien Washington geen cent achter de hand heeft, zal het ministerie van Financiën dus elk jaar tussen 1.500 en 2.100 miljard dollar aan nieuwe leningen, ruwweg 10.000 miljard dollar in die periode, moeten opnemen om oude leningen af te betalen. Met andere woorden: Washington moet tussen nu en 2019 10.000 miljard dollar lenen om niet failliet te gaan, wat het geval zou zijn als het niet in staat zou zijn oude schulden af te betalen. Daarbovenop komen de leningen om het verwachte begrotingstekort elk jaar te financieren. Volgens de schattingen van het Amerikaanse ministerie van Financiën zelf hebben we het dan over gemiddeld 500 miljard dollar elk jaar.

Zou de Fed dus een serie renteverhogingen in gang zetten, dan zou de bank spelen met economische, politieke en financiële stabiliteit in de VS. Dat zou een te hoge prijs zijn voor de Fed om de rente voorlopig structureel te verhogen. Als je, zoals ik, gelooft dat geschiedenis een goede leermeester is, dan betekent dit dat de toekomst voor de edelmetalen er zonnig uit ziet.  

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

Dit heeft niemand door en heeft enorme gevolgen

Meld u nu aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang gratis het exclusieve rapport:

“10 dingen die u MOET weten over goud”