Lezersvragen: de “magische balans” van de centrale bank?

25 november 2016

Geregeld krijg ik e-mails met vragen, opmerkingen en referenties. Doorgaans beantwoord ik deze e-mails, maar recent kreeg ik een aantal vragen opgeworpen die wellicht van interesse zijn voor een meerderheid van onze abonnees. Hoe breiden centrale banken hun balans precies uit? Wat gebeurt er wanneer de ECB alle (staats)obligaties koopt en landen gaan failliet? Draait de bevolking op voor de verliezen? Wat zal de rol van het IMF zijn? Hoe lang blijven de staatsobligaties van centrale banken op de balans? Is de Federal Reserve een private instelling met banken als aandeelhouders? Wie ontvangt de winst van de Federal Reserve en de Europese Central Bank? Zijn de winsten van centrale banken toegenomen sinds 2008? Drukken centrale banken moedwillig een cashloze samenleving door? Wat is de toekomstige rol van digitale munten, of "cryptocurrencies", in het bancair systeem? En tot slot, hoe groot is de kans dat goud als anker zal dienen? Lees snel verder als u benieuwd bent naar het antwoord op één (of meerdere) van deze lezersvragen.

Hoe breiden centrale banken hun balans precies uit?

Terwijl ik er vaak aan voorbij ga dat sommige technische procedures van de centrale bank intellectueel gemeengoed zijn, is niets minder waar. De “curse of knowledge”, zoals de Amerikanen het mooi noemen, is soms onvermijdelijk.

Centrale banken doen twee dingen wanneer ze hun balans uitbreiden: ze scheppen een passiva, een deposito, en kopen met dit deposito een activa (bijvoorbeeld: een staatsobligatie). Doch dit twee handelingen zijn, is het een handeling die met een pennenstreek voltrokken wordt. Zij kopen een staatsobligatie van een financiële instelling, die een bankrekening bij de centrale bank heeft, en betalen door het aankoopbedrag aan het saldo van de financiële instelling toe te voegen. Het betreft een boekhoudkundige handeling.

Een gevolg is dat het aantal “bankreserves” nu is toegenomen. Bankreserves zijn de deposito´s en biljetten die commerciële banken aanhouden bij de centrale bank. Omdat de centrale bank in feite betaalt met “bankreserves”, is het aantal bankreserves exponentieel toegenomen.

De centrale bank tovert betaalmiddelen uit het niets en gebruikt deze betaalmiddelen ruimhartig. Tegelijkertijd ondervindt een centrale bank niet dezelfde “negative feedback” die commerciële banken wel ondervinden.

Zit er een limiet aan de uitbreiding van de balans door centrale banken? Ja. Ten eerste betreffen het vrijwillige transacties. Als een bank haar staatsobligaties niet wil verkopen, dan kan de centrale banken hoog en laag springen, maar gebeurt er verder niks. De centrale bank kan een hogere prijs bieden (en, herinner, de rente is invers aan de prijs van een obligatie), maar kan iemand niet dwingen om te verkopen. Ten tweede kan de centrale bank niet meer activa kopen dan er in de wereld bestaan, los van de beperkingen die de bank zichzelf oplegt. En ik legde eerder uit dat bij iedere volgende aankoop prijsvorming- en ontdekking steeds verder schaden.

Wat gebeurt er wanneer de ECB alle (staats)obligaties koopt en landen gaan failliet?

Deze vraag is wellicht een paradox. Wanneer de ECB alle staatsobligaties opkoopt, kunnen landen strikt genomen niet meer failliet gaan. Dit onder de veronderstelling dat er geen begrotingstekort bestaat en deze landen deze tekorten moeten financieren zonder ECB.

Vandaag de dag is het echter zo dat de ECB op koers ligt om 17% van alle uitstaande staatsobligaties op de balans te hebben. Wat gebeurt er met de ECB-balans, die grotendeels bestaat uit staatsschuld (op een balans van 3500 miljard euro om precies te zijn), wanneer landen nu failliet gaan?

In dat geval heeft de ECB een groot probleem. Sterker nog, dit leidt tot een negatief eigen vermogen en een insolvente ECB. De Federal Reserve, destijds nog onder Ben Bernanke, bedacht iets slims hierop: een wetswijziging waardoor de Fed ongelimiteerd kan opereren ondanks een negatief eigen vermogen. In het geval van de ECB kan een dergelijk hoofdstuk tot een vertrouwensverlies in de euro leiden. Een wetswijziging, vergelijkbaar met die in de VS, is aannemelijk en een herkapitalisatie door Europese overheden een mogelijkheid.

Sommige analisten menen overigens dat de ECB een groot probleem heeft wanneer rentes stijgen, omdat de ECB dan verliezen moet nemen op haar posities. Met een stijgende rente, dalen obligatieprijzen. Dat klopt echter niet, omdat de ECB – anders dan een beleggingsfonds – haar beleggingen niet “mark to market” (tegen de actuele beurskoers) waardeert.

Draait de bevolking op voor de verliezen van de ECB?

Het antwoord is helaas zoals altijd: ja. De ECB financiert euro-overheden en zet ze aan tot begrotingstekorten. Nog nooit hebben overheden zich zo erg in de schulden gestoken. Wat betreft de enorme publieke schuldenlast zijn er twee uitwegen: enorme verliezen op obligaties (die grotendeels door de middenklasse bezit worden middels pensioenfondsen) of inflatie. In het eerste geval staakt de ECB het ingezette beleid (expansie van de balans, massaal opkopen van staatsobligaties). In het tweede geval zet de ECB het ingezette beleid door totdat het alle staatsobligaties bezit. Inflatie is het gevolg. Inflatie is een belasting voor iedereen, maar bovendien een belasting die onredelijk is omdat niemand van tevoren weet op wie de zwaarste lasten vallen.

Wat zal de rol van het IMF zijn?

Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) werd in 1945 opgericht ten tijde van de Bretton Woods-overeenkomsten. Bretton Woods was een terugkeer naar een (pseudo-)goudstandaard, nadat veel overheden de goudstandaard verlieten om de Tweede Wereldoorlog te financieren. Onder een goudstandaard is het alleen lastig om begrotingstekorten en staatsschuld te financieren, omdat de centrale bank niet bij machte is om alle schuld op te kopen (zoals vandaag de dag wel het geval is). Het IMF was een handreiking om over te gaan op de Bretton Woods-goudstandaard; overheden konden rekenen op het IMF als “lender of last resort”.

Het IMF kreeg van de deelnemers goud en valutareserves (dollars gedekt door goud). Pas in 1969 werd de SDR geïntroduceerd. In eerste instantie een belofte op betaling in goud (0,888671 gram om precies te zijn - destijds gelijk aan een dollar), tegenwoordig een belofte op betaling in een meerdere valuta (de USD, euro, de pond, Chinese renminbi en de Japanse yen).

Zolang centrale banken het spel meespelen is de rol van het IMF in de Westerse wereld gering. Maar zodra rentes stijgen en centrale banken de teugels laten vieren, beginnen de dominostenen te vallen. En wanneer de dominostenen eenmaal beginnen te vallen, is er voor het IMF ook geen houden meer aan. Men zal de illusie van “controle” in stand willen houden, en betrokken zijn bij eventuele schuldreducties (in andere woorden, faillissementen) als de vermeende financiële brandweermannen van de wereld. Maar het IMF is vooralsnog bijzaak.

Hoe lang blijven de staatsobligaties van centrale banken op de balans?

In principe tot einde looptijd. Nou duurt dat nog wel even, omdat centrale banken tegenwoordig langlopende staatsschuld kopen. Zo krimpt de balans van de Federal Reserve momenteel, om een voorbeeld uit te lichten.

In theorie kunnen overheden obligaties uitgeven met een oneindige looptijd en een 0% couponrente, en in theorie kunnen centrale banken deze kopen. Dat is een de facto faillissement. Het verlies valt indirect op de schouders van alle houders van de desbetreffende munt in de vorm van inflatie.

Is de Federal Reserve een private instelling met banken als aandeelhouders?

Complottheorieën mogen niet ontbreken. Sterker nog, auteur Nassim Taleb schreef dat het net zo irrationeel is om alle complottheorieën af te wijzen als ze te accepteren. En daar zit wat in. Maar het idee dat de Fed een private instelling is, is een hardnekkige mythe.

Voordat de Fed werd opgericht in 1913, overigens met als voornamelijk doel om de seizoenschommelingen in bankkrediet en interbancaire rentes uit te vlakken, was de vraag al snel: wie moet deze bank der banken in hemelsnaam gaan leiden? De overheid? De bankiers? Zakenlui en agrariërs?

De uiteindelijke oplossing is complex. Commerciële banken zijn, naar wet (de Federal Reserve Act), verplicht om aandeel te nemen in de Federal Reserve in hun staat. Iedere commerciële bank heeft een enkele stem en kan stemmen op bestuurders en de president van de lokale Fed. Er bestaan overigens nogal wat banken in de VS; zo heeft de New York Fed meer dan duizend leden en dus duizend stemmen.

Het bestuur dat monetair beleid uitstippelt, de Federal Open Market Committee (FOMC), bestaat uit de voorzitter van de New York Fed, vier voorzitters van vier andere lokale Fed´s volgens roulatieschema, en zeven bestuursleden van de Fed die aangesteld worden door de Amerikaanse president, inclusief de voorzitter van de Fed, tegenwoordig Janet Yellen. Overigens kan en gaat Donald Trump enkele nieuwe bestuursleden benoemen, omdat de ambtstermijn van deze bestuurders afloopt.

Wie ontvangt de winst van de Federal Reserve en de Europese Central Bank?

Alle winsten van de Fed en de ECB vloeien naar de staatskas. In het geval van de ECB, moeten we opmerken dat, bijvoorbeeld, De Nederlandsche Bank (DNB) louter het ECB-beleid uitvoert in Nederland en dus louter Nederlandse staatsobligaties bezit. De winst die DNB op deze obligaties boekt, wordt uitgekeerd aan de Nederlandse staat.

Sterker nog, de Nederlandse staat budgetteert in de staatsbegroting de inkomsten die de ECB verwacht te generen uit de obligaties die zij koopt door betaalmiddelen uit het niets te scheppen. Tot zover “centrale-bank-onafhankelijkheid.” (Ha, wie geloofde dat nou echt?)

Zijn de winsten van centrale banken toegenomen sinds 2008?

Het grootste hedgefonds ter wereld is Bridgewater, met ongeveer $80 miljard onder beheer. De Fed heeft vijftig keer dat bedrag onder beheer. De ECB iets minder, maar komt met $3700 miljard in de buurt. Dat alle winsten van deze centrale banken terugvloeien naar de overheid, is zorgelijk.

De winsten die centrale banken genereren is, dankzij de enorme uitbreiding van hun balansen, enorm toegenomen. Nog nooit genereerde de ECB en Fed zoveel geld. De Nederlandse overheid kan momenteel rekenen op ongeveer €600 miljoen euro per jaar.

Drukken centrale banken moedwillig een cashloze samenleving door?

Mijn antwoord: het zit er dik in. Ik heb meerdere malen geschreven over een Gesell-heffing.

Academici spreken over een “zero lower bound” in monetair beleid, wat een duur woord is voor het idee dat het erg lastig is om de rente negatief te maken (lager dan nul). Centrale banken kunnen, zonder twijfel, negatieve rentes in rekening brengen op deposito´s die banken die bij hen aanhouden. Maar papiergeld heeft een hypothetische nulrente (hypothetisch omdat je in de praktijk wat geld betaalt voor het vervoer, opslag en verzekering van grote hoeveelheden papiergeld). Als een centrale bank de rente negatief maakt op deposito´s, dan is er een tendens om deze deposito´s (met negatieve rente) in te ruilen voor biljetten (met een nulrente).

Om een lang verhaal kort te maken, door papiergeld af te schaffen verdwijnt deze “zero lower bound” en kan de centrale bankier zijn natte droom waarmaken: een wereld waarin kapitaal niet langer schaars is (immers, je krijgt geld toe om te lenen). Dat dit slechts een tijdelijke illusie zal blijken met een naar einde, is een kwestie van tijd.

Maar een centrale bankier die volledige controle verlangt over monetair beleid en negatieve rentes werkbaar wil maken, is ongetwijfeld gebaat bij een cashloze samenleving.

Wat is de toekomstige rol van digitale munten, of "cryptocurrencies", in het bancair systeem?

Zonder hier te veel op in te gaan (er valt veel te zeggen over digitale munten), is mijn verwachting dat clearinghouses verdwijnen en blockchain-technologie hun functie zal overnemen. En daar zijn banken inmiddels ook achter. Vandaar de investeringen en experimenten waarover we zoveel gelezen hebben de afgelopen tijd.

Hoe groot is de kans dat goud als anker zal dienen?

Niet groot. Geen centrale bankier, geen overheid is gebaat bij een munt met goud als anker. Een koppeling met goud beperkt hun mogelijkheden om begrotingstekorten te lopen, de staatsschuld te vergroten, en allerlei projecten met makkelijk krediet te financieren. De doorsneeburger is juist wel gebaat bij een goudstandaard, maar die verdiept zich er niet in. Een politici die als voornaam speerpunt een goudstandaard heeft, zal niet veel zielen winnen. Iets wat uiteraard altijd nog kan veranderen.

Mijn advies is om niet daarop te wachten en uw eigen goud te kopen.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

Dit heeft niemand door en heeft enorme gevolgen

Meld u nu aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang gratis het exclusieve rapport:

“10 dingen die u MOET weten over goud”