Jackson Hole 2017: wat gaat er gebeuren?

25 augustus 2017

Het is vrijdag 25 augustus 2017. Vandaag zal Janet Yellen – de huidig voorzitter van de Federal Reserve – een speech geven. Maar niet in Washington noch New York. In het stille Amerikaanse stadje Jackson, Wyoming zullen niet alleen Janet Yellen, maar bijna iedere belangrijke persoon in de wereld van centrale bankiers bijeenkomen. Zelfs ECB-voorzitter Mario Draghi is er (die eerdere edities aan zich voorbij liet gaan). De geschiedenis achter het Jackson Hole-symposium is interessant op zich, maar de thema’s die in deze editie voorbijkomen zijn misschien nog veel interessanter.

De geschiedenis achter het Jackson Hole-symposium

Deze bijeenkomst wordt al dertig jaar georganiseerd door de Federal Reserve in Kansas. Voor de eerste keer in 1978, kwamen belangrijke economen, bankiers en Fed-bestuurders bijeen om belangrijke thema’s te bespreken, zoals inflatie (zeker in de jaren ’70!), de geldhoeveelheid, het bankwezen, monetair beleid en de toekomst van centrale banken.

Hoe dan ook, in de jaren ’70 was de enorme (letterlijk) Paul Volcker voorzitter van de Fed. Deze democraat staat in de boeken als zo goed als een nationale held. Hij was misschien zelfs verantwoordelijk voor de redding van de dollar. Nadat president Nixon de goudstandaard verliet in 1971, en een halt toeriep aan de convertibiliteit van de dollar in goud, ging de VS een moeilijke periode tegemoet. Het beruchte tijdperk van stagflatie was aangebroken. Iets wat eerder als onmogelijk werd gezien, gebeurde: economische stagnatie (twee recessies!) en hoge inflatie (dubbele cijfers). Kortom, stagflatie.

Paul Volcker zag het met lede ogen aan. Overtuigd van de theorieën van Milton Friedman, van de fameuze Chicago-school, begon hij de rente te verhogen om de groei in de geldhoeveelheid te beperken. Milton Friedman had een enorme invloed in de VS. Hij had een boek gepubliceerd over de Grote Depressie waarin hij de schuld in de schoenen van de Fed legde. De Fed, zo meende hij, beging een grote blunder door de daling in de geldhoeveelheid niet tegen te gaan. De gevolgen waren onvermijdelijk: een dodelijke deflatie met de Fed als veroorzaker.

Niet alleen Paul Volcker zweerde bij Friedman, zijn latere opvolger (wellicht beter bekend) Ben Bernanke riep zelfs tijdens een toespraak, waarbij hij zich persoonlijke richtte tot Friedman (symbolisch, althans, want Friedman was niet meer in leven) en hem beloofde niet dezelfde fout te begaan als in de Grote Depressie van de jaren ´30. Bernanke zou er alles aan doen om een monetaire deflatie te voorkomen: precies het tegenovergestelde wat Paul Volcker in de jaren ´70 deed om de hoge inflatie tegen te gaan.

Paul Volcker is overigens nog in leven en flink actief; meer dan 90 jaar, heeft-ie al op de kerfstok, maar hij is momenteel actief in zijn eigen Volcker Alliance, waarbij hij de begrotingen van lokale overheden (die geregeld boekhoudtrucjes uithalen) transparant probeert te maken.

Nu denkt u misschien: wat heeft dit allemaal met het Jackson Hole-symposium te maken?

Het volgende: in 1978 begon het symposium, maar in 1982 leek het de Kansas Fed een aardig idee om de hoofdrolspeler van alles wat ze bespraken uit te nodigen. Maar Washington en Kansas zijn nou niet bepaalde goede plekken om de zomer door te brengen en in augustus kan de temperatuur en vochtgehalte flink toenemen.

Paul Volcker niet gezien dus.

Maar daar hadden de organisatoren wat op bedacht. Paul Volcker was namelijk een enorme fan van vliegvissen. Wat als ze het symposium dit jaar nou eens in de plek bij uitstek om te vliegvissen organiseren? En zo kwamen ze uit bij een plekje dat de naam Jackson Hole draagt in de staat van Wyoming. Paul Volcker ging overstag en zo vond er een symposium plaatst in dit stille plaatsje waar de sfeer erg gemoedelijk was.

Deze traditie heeft standgehouden en daarom vindt hetzelfde symposium nog steeds plaats in Jackson Hole. En komen traditiegetrouw belangrijke centrale bankiers bij elkaar om over monetair beleid te praten. En dit jaar, zeker met de aanwezigheid van Mario Draghi, zal het met name over twee onderwerpen gaan.

Twee onderwerpen

“Welke twee onderwerpen?”, hoor ik u denken. Ik zal het u vertellen:

  • Draghi´s tekort aan overheidsobligaties
  • Yellen´s overschot aan overheidsobligaties

Dat lijkt elkaar nogal tegen te spreken, maar de werkelijkheid doe ik zeker geen onrecht aan.

Mario Draghi, en de ECB, zijn namelijk een opkoopprogramma begonnen. De ECB koopt – middels hun, een hele mond vol, large-scale asset purchases (LSAP) – miljarden aan staatsobligaties en sinds enige tijd bedrijfsobligaties.

Maar Mario had zichzelf restricties opgelegd. De ECB mag nooit meer dan 33% van de uitstaande staatsschuld van een land opkopen! (Want dat zou staatsfinanciering betekenen en dat mag niet, is de enigszins absurde gedachte gezien de volledig arbitraire grens. Op welk punt is er sprake van directe staatsfinanciering?)

En laat nou net dat punt bereikt zijn voor Duitse en Portugese staatsobligaties. Kortom, paniek in de tent, want Draghi wil best doorgaan met het opkopen van alles wat los en vast zit, zeker nu de inflatie weer dreigt terug te vallen.

Draghi´s prangende vraag is dus: wat gaan we doen? De opties:

  • De 33%-grens optrekken (naar 50% bijvoorbeeld)
  • Tijdelijk meer andere staatsobligaties opkopen van andere landen dan Duitsland en Portugal
  • Het opkoopprogramma stilleggen of afbouwen (speculatie hierover deed de euro stijgen recentelijk)
  • De aankopen verschuiven naar ander soort papier (bedrijfsobligaties bijvoorbeeld, maar deze markt is niet groot genoeg in Europa)

Janet Yellen heeft andere problemen. Zij zal langzaamaan de balans afbouwen, maar of dat zonder probleem zal gaan is een groot discussiepunt. Ondergetekende is er zeker van dat afbouwen niet zonder pijn zal zijn. Maar er zijn economen (ik sprak laatst nog één van de zogeheten Chicago Boys verantwoordelijk voor het Chileens economisch wonder) die denken dat het afbouwen geen enkel probleem vormt.

Maar de problemen moeten voor iedereen duidelijk zijn: wat als de hypotheekeffecten niet datgene waard zijn als waartegen ze op de balans staan? Wat als er voor iedere dollar aan mortgage-backed securities (MBS) maar zestig cent terugkomt? In dat geval heeft de Fed een groot probleem: het kan dan de verstrekte liquiditeit niet van de markt halen; het kan dan niet de gecreëerde bankreserves aflossen. Dat maakt een afbouw onmogelijk. Dat is nu misschien nog niet relevant, maar als de inflatie ooit stijgt, dan betekent dat een enorm probleem voor de Fed. En dat onvermogen betekent een nog veel hogere inflatie zodra de inflatie ook maar enigszins toeneemt.

Dit kan alleen voorkomen worden door te wachten totdat je investeringen (obligaties) aflopen en terugbetaald worden (de Fed heeft recent de beslissing genomen om een deel van de gelden uit aflopende obligaties niet opnieuw te herinvesteren in nieuwe obligaties). Een exitstrategie is daarom zo makkelijk nog niet. Want alle Fed-activa zijn obligaties met een ontzettend lange looptijd. Afwachten totdat deze aflopen kan daarom gemakkelijk langer dan een decennium duren: een illusie dus.

Wie weet levert de mediagekte rond Jackson Hole wat op dit jaar. Na dit weekend weten we wellicht meer.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws