Houdbaar convergeren: dé woorden uit Frankfurt voor 2016 in mijn ogen

24 oktober 2016

Het was een alles behalve spannend, om niet te zeggen saaie vergadering van de ECB afgelopen donderdag. Dat is ongeveer de teneur van de analyses over de ECB-vergadering van vorige week. In mijn ogen is dat geen juiste weergave van de bijeenkomst. En wel om twee woorden uit de, voor de rest inderdaad oersaaie, persverklaring die na afloop werd verspreid. 

Na de laatste paar vergaderingen had de ECB het er steeds over dat de bank haar monetaire beleid niet zal verkrappen zolang de inflatie in de eurozone te laag is. Pas wanneer de inflatie terug is op waar de ECB die wil zien, namelijk onder maar dicht bij de 2 procent. Dat betekende dat we een ander monetair beleid, in de zin van minder ruim, konden verwachten wanneer de prijzen in de eurozone met bijna 2 procent gaan stijgen of naar verwachting vrij snel met circa 2 procent zullen gaan stijgen.

Afgelopen donderdag zei de ECB echter dat we het omgooien van de monetaire roer kunnen verwachten wanneer de inflatie ‘houdbaar convergeert’ naar het genoemde streefpercentage. Hoewel het er slechts op lijkt dat de ECB gewoon hetzelfde zegt maar dan met andere woorden om niet elke komma te herhalen vergeleken met de persverklaring van 8 september, is daar zeker geen sprake van. ‘Houdbaar convergeren’ is toch echt iets heel anders dan ‘teruggaan naar 2 procent’.

QE-afbouw

Het laatste betekent dat een stijging van de inflatie richting 2% (die overigens eraan komt, door de olieprijs zoals ik onlangs uitgebreid heb beschreven) het afbouwen of zelfs stoppen van quantitative easing (het á 80 miljard euro per maand opkopen van staats- en bedrijfsobligaties) in gang zou zetten. Het eerste daarentegen betekent dat een inflatie van 2 procent of zelfs meer dan dat níet zonder meer voldoende zou zijn om QE-afbouw in gang te zetten als de ECB oordeelt dat die stijging door een eenmalig effect komt, met andere woorden niet 'houdbaar' is. Sinds afgelopen donderdag geldt dus dat ook als de inflatie naar 2 procent stijgt de komende maanden, nogmaals iets waar de kans groot op is, zoals ik eerder uitgelegd heb, de ECB haar beleid niet hoeft te wijzigen. Nogal een verandering dunkt me, wat de vergadering van afgelopen donderdag alles behalve saai maakte.

Hiermee komt mijn eerder geuite vrees overigens uit dat de ECB, wanneer de inflatie begint te stijgen, die stijging zal bagatelliseren en tot vervelends toe zal relativeren. In een eerdere bijdrage schreef ik dat het me niet zou verbazen als wanneer de sterke neerwaartse druk op de inflatie vanuit de oliehoek grotendeels weg komt te vallen in de maanden en kwartalen die voor ons liggen en de inflatie daardoor vrij snel richting 2 procent gaat stijgen terwijl de economische groei laag blijft, de ECB zou beginnen te zeggen dat die stijging tijdelijk is, dat die niet zal aanhouden, dat die door eenmalige factoren komt, kortom alles om het monetaire beleid niet minder ruim te moeten maken, schreef ik enkele maanden geleden. Die twee woorden van Draghi die uitgesproken werden op de vergadering vorige week, betekenen in mijn ogen dat die vrees uitgekomen is.

Draghi zei overigens ook dat het bestuur van de ECB niet heeft gesproken over het langzaam aan afbouwen van quantitative easing vanaf maart 2017. Dat gerucht deed de ronde afgelopen weken op de markten. Dat in combinatie met zijn opmerking dat een abrupt einde van QE niet waarschijnlijk is, de gevolgen van een renteverhoging (wat het gevolg zou zijn als de ECB zou stoppen met QE) voor de overheden van de eurolanden, het feit dat de wereldeconomie niet echt goed draait en de vooruitzichten niet bepaald uitstekend zijn, leidt mij tot de conclusie dat het echt zeker is dat het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties níet zal eindigen in maart 2017, zoals de ECB eerder aangekondigd heeft. Dat opkopen zal zeer waarschijnlijk heel 2017 zo niet tot diep in 2018 aanhouden. En zolang dat het geval is, kan de ECB-rente alleen maar één kant op en dat is zeer zeker níet omhoog. 

Ark van Noach

Als ik dit combineer met mijn verwachtingen over het Fed-beleid (in het kort: een renteverhoging in december en dan weer nauwelijks renteverhogingen in loop van 2017), dan blijven de inflatoire krachten zich onder de grond opbouwen en de spanning stijgen. Wanneer de inflatievulkaan dan uiteindelijk losbreekt….het zoeken naar een veilige schuilplaats zal dan erg moeilijk en vooral duur zijn. Anticiperen lijkt me niet zo’n gek idee. Vergeet niet: Noach bouwde zijn ark ook niet toen het begon te regenen.

Het bovenstaande betekent overigens dat de vergadering van het ECB-bestuur in december alles behalve saai zal zijn. De bank zal dan de nieuwste ramingen van de eigen economen voor 2017, 2018 én 2019 hebben; de kans is groot dat die zullen afwijken van de vorige versie, uit september. Dat en het feit dat de financiële markten ondertussen wel zullen willen horen hoe en wat over het QE-beleid van de ECB omdat maart dan drie maanden verwijderd zal zijn, zou er zomaar voor kunnen zorgen dat de ECB definitief zal besluiten QE langer aan de gang te houden met een grote kans dat de bank zelfs zal besluiten het bedrag per maand te verhogen.

Tot slot nog iets leuks over die ECB-vergadering in december. In 1992 werd het duidelijk dat de euro uiterlijk in 1999 enkele nationale munten zou vervangen. De gulden zou zo goed als zeker één van die munten zijn die ruimte zouden moeten maken voor de euro.

Vrijwel tegelijkertijd met dat besluit dat enkele Europese landen de euro zouden invoeren, startte De Nederlandsche Bank (DNB) een krachtig PR-offensief. Hoewel de gulden zou verdwijnen was dat alles behalve een nadeel voor DNB, aldus de bank zelf. Immers, sinds begin jaren tachtig had DNB in feite niets te zeggen over het monetaire beleid in Nederland. Door de keuze de gulden vast te klinken aan de Duitse mark, leverde Nederland zijn monetaire soevereiniteit ook in bij Duitsland. Een andere optie dan elke rentewijziging van de Bundesbank te volgen, was er niet.

Geen stemrecht

Met het verdwijnen van de gulden en de komst van de euro zou Nederland juist een stukje van die verloren monetaire soevereiniteit terúgkrijgen, redeneerde DNB. Hoewel onze rente nog steeds in Duitsland zou worden bepaald – net als de Bundesbank zetelt de ECB ook in Frankfurt – zou de President van DNB namelijk lid van het bestuur van de ECB en dus een stem hebben in de besluiten over de rente. Als de nieuwe monetaire baas iets besluit over Nederland, zit Nederland dus aan tafel. Iets wat met de Bundesbank aan het monetaire roer nooit het geval was: het bestuur van de Bundesbank bestond alleen uit Duitsers. Voor het eerst in een zeer lange tijd zou de rente in Nederland dus ook mede door DNB worden bepaald. De stelling van DNB was dan ook dat zij met de komst van de euro een grotere en belangrijkere rol zou krijgen dan de bank in het guldentijdperk had.

Sinds het begin 2015 zijn de ECB-bestuursleden in twee groepen ingedeeld. In groep I zitten de vijf, in economische termen, grootste landen, namelijk Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje en Nederland. In de tweede groep vinden we de andere eurolanden. Sinds vorig jaar hebben de Presidenten van de centrale banken van de eurolanden onderling vijftien stemmen in het ECB-bestuur. Groep I heeft altijd vier daarvan en de overige elf stemmen komen uit groep II.

Wie wanneer mag stemmen is vastgelegd in een roulatieschema. Voor groep I houdt dit in dat elk van de vijf landen twee of drie maanden per jaar géén stemrecht zal hebben. Dat geldt ook voor Nederland. Voor dit jaar betekent dit dat de President van DNB in februari en juli van dit jaar geen stemrecht had binnen het ECB-bestuur. Volgens de roulatieschema is dat echter niet alles: ook in december mag Klaas Knot niet meebeslissen over welk beleid de ECB zal voeren. De vergadering in december zal echter een zeer belangrijke zijn, zoals ik net stelde. Die monetaire soevereiniteit die Nederland als land dankzij de euro terug kreeg zoals DNB verkondigde in de jaren negentig, is niet alleen feitelijk een dode letter op papier, zelfs formeel gaat die PR-vlieger niet meer op. Wanneer straks in december het ECB-bestuur in Frankfurt gaat bepalen welk beleid de bank zal voeren in 2017 en verder, zit de Nederlander Klaas Knot er wel bij maar bij de stemming mag hij niet ik herhaal, NIET, meedoen.

Nederland is daarmee weer terug bij wat in monetair-geschiedkundig opzicht de normale stand van zaken is voor ons land, namelijk dat we niets te zeggen hebben over onze rente. En dan heb ik het hier nog niet gehad over een andere  geschiedkundige ontwikkeling die Nederland heeft meegemaakt en die niet alleen de stém van DNB overbodig kan maken. Hier niet, wel in mijn boek ‘Boeiend en geboeid: een monetaire geschiedenis van Nederland sinds 1814/1816’.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

Dit heeft niemand door en heeft enorme gevolgen

Meld u nu aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang gratis het exclusieve rapport:

“10 dingen die u MOET weten over goud”