Het was weer een veelbewogen week. Terwijl het kwik buiten opliep naar 35 graden — de warmste dag van het jaar — zullen ook de heren van de Fed het aardig benauwd hebben.Ook beleggers weten inmiddels niet meer wat te denken van de stortvloed aan tegenstrijdige beweringen en cijfers. Wij doen daarom deze week een poging om deze enerverende dagen in perspectief te plaatsen.

Iedereen keek afgelopen woensdag halsreikend uit naar de publicatie van de economische groei in de Verenigde Staten. De toename van 1.7% in het Amerikaanse BBP werd daarom ook onder luid gejubel ontvangen. “De Amerikaanse economie komt op gang”, schreef onder andere Reuters. De 1.7% was een flinke verbetering ten opzichte van de voorspelde 1%.

Er was echter meer aan de hand. De Verenigde Staten hebben besloten om de berekeningswijze van het BBP drastisch te wijzigen. Door ondermeer R&D-kosten niet langer als bedrijfsuitgave maar als investering aan te merken, is de omvang van het Amerikaanse BBP onmiddellijk met 3% toegenomen: een som die gelijkstaat aan het totale BBP van België! R&D-uitgaven worden vanaf nu gezien als het bouwen van een fabriek in plaats van het betalen van een elektriciteitsrekening. Elektriciteitsrekeningen worden als intermediaire consumptie niet meegerekend in het BBP.

Kortom, de Amerikanen leren nu dat zij al die tijd rijker waren dan gedacht, maar ook dat alle eerdere publicaties en toekomstige ramingen van de economische groei verkeerd waren. Zo werd de groei in het eerste kwartaal van 1,8% naar 1,1% naar beneden bijgesteld. De ironie is nu dat de economische groei dit kwartaal meevalt, maar over het hele jaar genomen onmogelijk aan de raming van de Fed kan voldoen. De Fed verwacht namelijk 2,3 tot 2,6% aan groei dit jaar, maar de VS stevent nu af op slechts 1,4%. De Fed zal bij een tegenvallende groei snel neigen naar het enige middel dat ze tot haar beschikking heeft: de geldpers.

Na de bekendmaking van het BBP, gaf de centrale bank bij hun rentebesluit aan het opkoopprogramma op hetzelfde niveau — $85 miljard per maand — in stand te houden. Het Fed-comité maakt zich zorgen om de toenemende hypotheekrente en de "lage" inflatie. Ook gaf men aan dat het opkoopprogramma “uitgebreid ofwel beperkt kan worden”. Deze uitspraak haalt een herinnering naar boven over de fameuze bankier J.P. Morgan. Toen een journalist aan J.P. Morgan vroeg wat hij van aandelenprijzen verwachtte, antwoordde de bankier na een lange stilte: “Ze zullen schommelen.” Het is niet verwonderlijk dat de beweringen van de Fed meer vragen oproepen dan beantwoorden.

Eén ontwikkeling springt in het oog en blijft onvermeld in andere media, namelijk de financieringsbehoefte van de Amerikaanse overheid. Dit is de hoeveelheid staatsobligaties die de VS uitgeeft om geld op te halen. Afgelopen week maakte de overheid bekend dat dit jaar een bedrag van $782 miljard zal worden geleend op de kredietmarkt. Daarentegen bedroeg deze leenbehoefte vorig jaar maar liefst $1.134 miljard. Kortom, de Amerikaanse financieringsbehoefte daalt dit jaar met meer dan 30%!

Hoe is dit mogelijk? Meerdere factoren spelen hier een rol. De VS bereikte eerder dit jaar het schuldenplafond, waarna de overheid werd gedwongen om onverlet in de kosten te snijden. Ook ontvangt men een (incidentele) meevaller: een dividend van preferente aandelen in Fannie Mae en Freddie Mac die onderdeel uitmaakten van de redding van deze hypotheekbanken. Destijds konden Freddie Mac en Fannie Mae hiermee hun eigen vermogen op peil brengen. Door dit dividend uit te keren, betalen zij deels de verstrekte staatssteun terug.

Nu komt echter de crux. De Fed koopt maandelijks voor $45 miljard aan staatsobligaties aan (de resterende $40 miljard gaat naar mortgage-backed securities). Dit betekent dat — terwijl men in 2012 48% van alle nieuw uitgegeven staatsobligaties opkocht — de Fed straks al 69% van alle nieuwe staatsleningen opkoopt door geld uit het niets te creëren! Sterker nog, men koopt in dit scenario alle nieuwe langlopende Amerikaanse staatsleningen op.

Indien Bernanke & co het opkoopprogramma niet afbouwen, dan zal de Fed de obligatiemarkt dus verlammen. Het opkopen van alle nieuwe meerjarige staatsobligaties zal de reeds illiquide obligatiemarkt verder destabiliseren. Neem bijvoorbeeld een pensioenfonds dat zijn positie in Amerikaanse staatsobligaties wil indekken tegen het risico van dalende obligatieprijzen. Zij bereiken dit door Amerikaanse staatsobligaties te ‘shorten’. Aldus dienen zij staatsobligaties te verkopen, van andere partijen te lenen, en weer terug te kopen. Zodoende wordt er geprofiteerd van prijsdalingen.

De repo rate — de rente die men betaalt voor het lenen van 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties — liep echter recent al op naar 3% op jaarbasis, wat een tekort signaleert in het obligatieaanbod. Veel beleggers kunnen de benodigde obligaties niet meer lenen en de ‘fails-to-deliver’ nemen significant toe. Het wordt riskanter en duurder om Amerikaanse staatsobligaties te bezitten en zodoende zal de rente op de secundaire obligatiemarkt stijgen. (Institutionele) beleggers hebben niet de flexibiliteit die zij wensen.

Naast dit technischere verhaal moet het zweet Bernanke hoe dan ook op uitbreken staan, want op dezelfde tred doorgaan zal het stoppen met QE praktisch onmogelijk maken. Door alle nieuwe uitgaven aan staatsobligaties op te kopen en van de markt te halen, zal het ontstellend risicovol zijn om de opkoop van die staatsobligaties terug te schroeven, daar er geen manier bestaat om te weten hoe de markt zal reageren. Het dient geen verrassing te heten dat buitenlandse beleggers inmiddels nog maar een vijfde aan nieuwe Amerikaanse staatsobligaties inslaan ten opzichte van vier jaar eerder.

Het (tijdelijk) afbouwen van QE lijkt dus onvermijdelijk, mits de overheidsuitgaven niet ineens buitensporig toenemen naar aanleiding van, bijvoorbeeld, een oorlog met Syrië.

Mocht QE eind dit jaar inderdaad worden verminderd, dan zal dat vermoedelijk een zeer tijdelijke ingreep betreffen. Het dividend van Freddie Mac en Fannie Mae is eenmalig en de huizenmarkt zal bij een afbouw door oplopende rentes weer in het slop raken. De economische groei zal waarschijnlijk tegenvallen en de hoge heren bij de Fed zullen zich ontegenzeggelijk druk maken om de lage inflatie. Maar het zal net even goed uitkomen om de obligatiemarkt niet in zijn geheel van stuur te maken.

Er bestaan twee Chinese PMIs (inkoopmanagersindices): één van de overheid en één van HSBC/Markit. Terwijl de HSBC PMI uitkwam op een belabberde 47.7 (alles onder 50 is krimp), bracht de Chinese overheid een cijfer van 50.3 naar buiten. Dit is de grootste afwijking tussen beide indices in 13 maanden.

Het is uiterst verdacht dat juist de overheidsindex nog een maand geleden een deel van de subindices van het PMI zonder enige mededeling weigerde te publiceren. Belangrijker nog, de PMI’s in zowel Australië als Zuid-Korea zijn erbarmelijk. In beide landen komt, niet geheel ontoevallig, het merendeel van de exportvraag vanuit China. Wie zullen we geloven?

Alles wijst erop dat de Chinezen een lastige tijd tegemoet gaan met een uitbarstende kredietzeepbel en een economische vertraging. Te verwachten is dat dit de goudvraag uit China — die immers gedreven wordt door particulieren en hun buitengewone spaardrift — alleen maar ten goede kan komen.

Veel beleggers zien in de recente macrocijfers een verbetering van de Amerikaanse economie, maar de onderliggende cijfers zijn vaak minder rooskleurig dan de krantenkoppen doen geloven. Het valt zeker niet uit te sluiten dat de goudprijs en zilverprijs de komende tijd verder dalen, maar juist dan is het zaak om de prijsbeweging eerder als vriend dan vijand te zien en te profiteren van het opportunisme van de markt. Aan de andere kant, er hoeft maar één onvoorziene gebeurtenis plaats te vinden en de kaarten liggen zelfs op korte termijn weer volkomen anders.