In eerdere bijdrages, zoals De rentecurve blijft maar afvlakken (en analisten zoeken naar excuses) (geschreven in december 2017), schreef ik uitgebreid over dit fenomeen:

“De rentecurve is nog steeds even informatief als altijd. De vlekkeloze staat van dienst van deze belangrijke recessie-indicator zal ook ditmaal zich bewijzen. Het is wachten totdat de spreads negatief worden en de rentecurve omkeert. En ook ditmaal zal dat op een recessie op de korte termijn wijzen. Een recessie die al enige tijd in het verschiet lag.”

Sinds een week geleden is het zover: kortetermijnrentes zijn nu hoger dan langetermijnrentes. Dat betekende één gehele dag aan media-attentie. Interviews op Bloomberg, artikelen in de Wall Street Journal en tweets van een rits aan beursparticipanten. Een week later heeft niemand het er meer over. Nog minder mensen lijken tot concrete actie over te zijn gegaan.

Wat zo goed tot niemand begrijpt, is de reden waarom de rentecurve omdraait. De algemene stelling is dat de Fed niet doet (fout, zoals u in mijn eerdere bijdrage uit 2017 kan lezen) of dat de kortetermijnrentes stijgen vanwege onderliggende financiële problemen die uit het niets opduiken: bedrijven en banken grijpen uit nood naar kortlopende krediet om de gaten te vullen. Maar ook dat is niet het volledige verhaal.

Banken wijden zich aan een zeer eigenaardig verdienmodel. Zij halen kortlopend krediet op (uw bankdeposito’s, in feite) en zetten dit weg als langlopend krediet (bijvoorbeeld langjarige hypotheken of bedrijfskredieten). Dit noemen we maturity mismatching in het Engels, omdat de looptijden van bankactiva en bankpassiva niet langer matchen.

Dit is ook de reden waarom het bankwezen zo fragiel is. Terwijl er bijna geen opmerkelijke crisissen zijn voorgekomen in geldmarktfondsen (de zogeheten money market funds), zijn we getuigen geweest van een enorme serie aan spectaculaire bankfaillissementen (denkt u alleen maar aan de 2008-crisis).

Nu is het niet alleen zo dat het probleem is dat het bankwezen fragiel is vanwege deze looptijdverschillen. Deze looptijdverschillen leiden tot iets wat – Oostenrijkse economen – de economische cyclus noemen.

Banken arbitreren de rentecurve. Door kortlopend krediet op te halen stijgen kortlopende rentes langzaamaan en door deposito’s op de lange termijn uit te zetten dalen langlopende rentes. Tótdat er een extreem wordt bereikt en dit soort looptijdarbitrage niet langer rendabel is. Dit is ook de reden dat kredietspreads (risicoverschillen) afnemen.

Echter, terwijl banken dit doen, en langlopende rentes als een gevolg dalen, verandert de samenstelling van de economie. Met een lagere langetermijnrente worden sommige projecten – die voorheen niet rendabel leken – ineens rendabel. Door een lagere discontovoet, worden met name langdurige en kapitaalintensieve projecten ondernomen. Deze worden met een lagere rentevoet proportioneel meer waard dan projecten die minder kapitaal en tijd vereisen.

Helaas verandert dit niks aan het feit dat rentes de prijs voor tijd zijn. Rentes – vrijuit bepaalde, organische rentes – dienen de tijdsvoorkeuren van particulieren te weerspiegelen. Als we meer sparen (en daarom een grotere voorkeur voor de toekomst hebben), dalen rentes en worden langjarige projecten rendabeler. Maar in dit geval – door tussenkomst van het bankwezen – dalen langjarige rentes zonder deze verandering in onze tijdsvoorkeuren. Ondernemers, bedrijven en analisten handelen – begrijpelijkerwijs – alsof consumenten wel geduldiger zijn geworden.

In de periode die recessies voorafgaat, gaan rentes en renteverschillen (spreads) omlaag en wordt er geld geïnvesteerd in de verkeerde projecten. Dat is de crux van het verhaal.

Het feit dat de rentecurve nu omdraait, is een signaal dat bedrijven en ondernemers langzaamaan tot de conclusie komen dat de gedane investeringen verkeerd zijn (waardoor ze nu meer kortlopend krediet vragen) terwijl banken nu kredieten met veel langere looptijden op de balans heeft staan.

Dit betekent ook dat 2008 zich weldegelijk kan herhalen. Bovendien dalen langlopende rentes omdat er minder vraag naar langlopend krediet is en omdat beleggers hun geld veilig proberen te stellen in 10-jarige US Treasuries, langlopend Amerikaans staatspapier.

Maar dezelfde zelfgenoegzaamheid die op de aandelenmarkt te zien was nadat de rentecurve omkeerde, valt ook op te merken in de goudmarkt. Ja, de goudprijs daalde wat, ongeveer twintig dollar. Dat is niet fijn. Maar deze twintig dollar betekenen niks in het ‘grotere plaatje’.

De goudprijs beweegt sinds 2013 volstrekt zijwaarts: elke dag komt er wat bij of gaat er wat af, maar per definitie zijn we geen haar verder dan een aantal jaar geleden. Deze periodes van zelfgenoegzaamheid worden echter consequent gevolgd door periodes van hoge volatiliteit en snelle verandering.

Mijn stellige overtuiging is dat zo een periode nabij is. Ja, de goudprijs kan dalen of stijgen in min of meer de bandbreedte dat ze de afgelopen vijf, zes jaar gedaan heeft. Maar de echte doorbraak komt steeds dichterbij. En de rentecurve is daarvan getuigen. Aftellen geblazen.