De GLD-goud-ETF is wellicht het beste voorbeeld van wat er mis is met deze trackers. In theorie is GLD wellicht het simpelste voorbeeld dat er bestaat. GLD bezit één fysieke activa (niet eens termijncontracten), namelijk fysiek goud. ETFs zijn per definitie open-ended fondsen, wat betekent dat het aantal uitstaande aandelen niet gelimiteerd is. Nieuwe aandelen worden uitgegeven wanneer er nieuwe kopers zijn, en hun inleg wordt exact geïnvesteerd volgens de prijs of index die de ETF pretendeert te volgen. In het geval van GLD, stond elk aandeel gelijk aan 1/10 troy ounce in goud toen de ETF van start ging. Voor veel goudbeleggers een reden om een belegging in goud via een ETF gelijk te stellen aan een belegging in fysiek goud bij bijvoorbeeld GoldRepublic.x

We zullen nu laten zien dat het vraag en aanbod voor ETF-aandelen en de onderliggende waarde van de activa ten tijde van een crisis niet het voorspelbare pad zullen volgen dat we verwachten.

De GLD is een ETF die zowel periodes heeft gekend waarin nieuwe aandelen hadden moeten worden uitgegeven, maar niet werden gecreëerd en uitgegeven, als periodes waarin er veel aandelen werden geliquideerd (waarbij de GLD-activa twee keer zo hard daalde als de prijs van goud). En dit alles betekent dat een belegger die in een goud-ETF belegt zich niet alleen blootstelt aan de risico wat betreft de goudprijs, maar ook wat betreft de ETF zelf.

In 2013 had de goudprijs het zwaar te verduren.

We zien hier een aantal dingen terug. Ten eerste, dat de grootte van GLD (de AUM) harder viel dan de NAV per GLD-aandeel. Maar niet alleen dat: we zien ook dat de kosten van de ETF in werkelijkheid niet 0,4% bedragen (zoals geadverteerd wordt), maar 0,6%.

Maar het grote risico van alle soorten ETFs is het liquiditeitsrisico ten tijde van een crisis.

Hoe werkt de prijsvorming van een ETF?

Bij een ETF zijn twee soorten partijen betrokken: de uitgever van de ETF en uitverkoren market makers (ETF-sponsors). Een ETF-sponsor (of “Designated Agent”) heeft het recht om blokken aan ETF-aandelen te creëren en van de markt te halen.

Is er een stijgende vraag naar de ETF?

Dan stijgt de prijs van de ETF tot boven de onderliggende waarde van de ETF-activa (de NAV, of Net Asset Value). De ETF is “overgewaardeerd” ten opzichte van zijn NAV; de ETF wordt tegen een “premium”, een opslag, ten opzichte van de NAV gekocht.

Dit creëert een incentive voor de sponsor om short de ETF in te gaan en long in de onderliggende activa. Dit doet men net zo lang tot men “genoeg” onderliggende activa heeft om een ruil met de ETF te doen (activa voor ETF-aandelen).

Dalende vraag?

Dan daalt de prijs van de ETF tot beneden de onderliggende waarde van de ETF-activa (de NAV). De ETF is “ondergewaardeerd” ten opzichte van zijn NAV; de ETF wordt tegen een “discount”, een korting, ten opzichte van de NAV verhandeld.

Dit creëert een incentive voor de sponsor om de ETF-aandelen te kopen en bij de ETF in te ruilen voor de onderliggende ETF-activa. Vervolgens kan men de onderliggende activa verkopen en een arbitragewinst boeken.

Althans, zo luidt de theorie. Want in deze imperfecte markt van ETF-sponsors bestaat er één hele grote maar, met name tijdens een crisis. Wanneer slechts een of twee partijen verantwoordelijk zijn voor de prijsvorming van een ETF middels arbitrage tussen de ETF-prijs en de waarde van de onderliggende activa, dan is er een groot risico op het volgende:

Bij een dalende vraag, en dus een verkoopgolf, wordt de ETF-sponsor gedwongen om balansrisico te nemen door de onderliggende activa op de balans te parkeren (totdat deze verkocht kan worden). Tijdens een liquiditeitscrisis is dat een enorm risico. ETF-sponsors zijn bovendien vaak banken die enorm gereguleerd worden en tijdens een crisis gedwongen worden om een minimumniveau aan liquide middelen aan te houden. En daar vallen zowel goud als illiquide obligaties NIET onder.

En dat betekent dat deze ETF-sponsors geen arbitragehandelingen zullen uitvoeren totdat de potentiële winsten zo groot zijn dat ze instappen.