Geen goud-ETF! Het verborgen geheim van ETFs

1 september 2017

Exchange traded funds (ETFs) zijn hot. Iedereen koopt ze. De mantra van passief beleggen heeft een miljardenindustrie gecreëerd voor deze “trackers”. Ook de goudmarkt blijft niet achter. Een van de grootste ETFs ter wereld is de SPDR Gold Shares Fund (GLD), een goud-ETF, die de goudprijs moet volgen. En dan is de GLD ETF misschien nog wel een van de “veiligste” ETFs, maar laten we maar niet beginnen over obligatie-ETFs. ETFs kennen diepe structurele gebreken wanneer er een tekort aan liquiditeit is. En vandaag lopen we door de casus van deze grootste fysiek goud-ETF.

Hoe werkt GLD

De GLD-goud-ETF is wellicht het beste voorbeeld van wat er mis is met deze trackers. In theorie is GLD wellicht het simpelste voorbeeld dat er bestaat. GLD bezit één fysieke activa (niet eens termijncontracten), namelijk fysiek goud. ETFs zijn per definitie open-ended fondsen, wat betekent dat het aantal uitstaande aandelen niet gelimiteerd is. Nieuwe aandelen worden uitgegeven wanneer er nieuwe kopers zijn, en hun inleg wordt exact geïnvesteerd volgens de prijs of index die de ETF pretendeert te volgen. In het geval van GLD, stond elk aandeel gelijk aan 1/10 troy ounce in goud toen de ETF van start ging. Voor veel goudbeleggers een reden om een belegging in goud via een ETF gelijk te stellen aan een belegging in fysiek goud bij bijvoorbeeld GoldRepublic.x

We zullen nu laten zien dat het vraag en aanbod voor ETF-aandelen en de onderliggende waarde van de activa ten tijde van een crisis niet het voorspelbare pad zullen volgen dat we verwachten.

De GLD is een ETF die zowel periodes heeft gekend waarin nieuwe aandelen hadden moeten worden uitgegeven, maar niet werden gecreëerd en uitgegeven, als periodes waarin er veel aandelen werden geliquideerd (waarbij de GLD-activa twee keer zo hard daalde als de prijs van goud). En dit alles betekent dat een belegger die in een goud-ETF belegt zich niet alleen blootstelt aan de risico wat betreft de goudprijs, maar ook wat betreft de ETF zelf.

De val in de goudprijs in 2013

In 2013 had de goudprijs het zwaar te verduren.

Datum Net Asset Value (NAV) per GLD-aandeel Aantal uitstaande GLD-aandeel GLD Assets Under Management (AUM) Goudprijs per troy ounce (onden PM Fix) Goudprijs versus net asset value
1/3/2013 $153,12 416.400.000 $63.758.194.679 $1.582 -3,2%
31/12/2013 $115,87 266.000.000 $30.822.044.650 $1.205 -3,8%
% verandering -24,3% -36% -52% -23,7% -60 basispunten (expense ratio = 0,4%)

 

We zien hier een aantal dingen terug. Ten eerste, dat de grootte van GLD (de AUM) harder viel dan de NAV per GLD-aandeel. Maar niet alleen dat: we zien ook dat de kosten van de ETF in werkelijkheid niet 0,4% bedragen (zoals geadverteerd wordt), maar 0,6%.

Maar het grote risico van alle soorten ETFs is het liquiditeitsrisico ten tijde van een crisis.

Hoe ETFs werken

Hoe werkt de prijsvorming van een ETF?

Bij een ETF zijn twee soorten partijen betrokken: de uitgever van de ETF en uitverkoren market makers (ETF-sponsors). Een ETF-sponsor (of “Designated Agent”) heeft het recht om blokken aan ETF-aandelen te creëren en van de markt te halen.

Is er een stijgende vraag naar de ETF?

Dan stijgt de prijs van de ETF tot boven de onderliggende waarde van de ETF-activa (de NAV, of Net Asset Value). De ETF is “overgewaardeerd” ten opzichte van zijn NAV; de ETF wordt tegen een “premium”, een opslag, ten opzichte van de NAV gekocht.

Dit creëert een incentive voor de sponsor om short de ETF in te gaan en long in de onderliggende activa. Dit doet men net zo lang tot men “genoeg” onderliggende activa heeft om een ruil met de ETF te doen (activa voor ETF-aandelen).

Dalende vraag?

Dan daalt de prijs van de ETF tot beneden de onderliggende waarde van de ETF-activa (de NAV). De ETF is “ondergewaardeerd” ten opzichte van zijn NAV; de ETF wordt tegen een “discount”, een korting, ten opzichte van de NAV verhandeld.

Dit creëert een incentive voor de sponsor om de ETF-aandelen te kopen en bij de ETF in te ruilen voor de onderliggende ETF-activa. Vervolgens kan men de onderliggende activa verkopen en een arbitragewinst boeken.

Althans, zo luidt de theorie. Want in deze imperfecte markt van ETF-sponsors bestaat er één hele grote maar, met name tijdens een crisis. Wanneer slechts een of twee partijen verantwoordelijk zijn voor de prijsvorming van een ETF middels arbitrage tussen de ETF-prijs en de waarde van de onderliggende activa, dan is er een groot risico op het volgende:

Bij een dalende vraag, en dus een verkoopgolf, wordt de ETF-sponsor gedwongen om balansrisico te nemen door de onderliggende activa op de balans te parkeren (totdat deze verkocht kan worden). Tijdens een liquiditeitscrisis is dat een enorm risico. ETF-sponsors zijn bovendien vaak banken die enorm gereguleerd worden en tijdens een crisis gedwongen worden om een minimumniveau aan liquide middelen aan te houden. En daar vallen zowel goud als illiquide obligaties NIET onder.

En dat betekent dat deze ETF-sponsors geen arbitragehandelingen zullen uitvoeren totdat de potentiële winsten zo groot zijn dat ze instappen.

En dat betekent dat de prijs van bijna elke ETF tijdens een crisis flink onder de Net Asset Value (NAV) verkocht zal worden; de korting tegen NAV zal flink oplopen, en het perfecte arbitragemodel achter de prijsvorming van ETFs zal stuklopen wanneer liquiditeit het moeilijkst te krijgen is. En dat betekent in het geval van de GLD dat u een kat in de zak koopt. Succes daarmee!

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

“Tien dingen die u moet weten
alvorens u belegt in goud”

Meld u nu aan voor onze wekelijkse
nieuwsbrief en ontvang gratis het
exclusieve rapport over het beleggen
in goud.