Tot en met september 2018 voor 30 miljard euro elke maand staats- en bedrijfsobligaties opsnoepen en einde zomer dan wel begin herfst dit jaar bepalen wat de koers zal zijn voor de maanden en kwartalen erna. Al die tijd blijft de officiële rente op 0 procent liggen en pas ergens laat in 2019 begint de bank na te denken over wanneer die te verhogen. Dat was ongeveer de verwachting over het beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) dit en volgend jaar. Dat beeld moest bijgesteld worden, aldus de markt.

De aanleiding voor de bijstelling is de publicatie van de samenvatting van de bestuursvergadering uit december vorig jaar. Daarin valt te lezen dat de ECB misschien over enkele weken al, in maart, de bovengenoemde koers voor de rest van dit jaar en 2019 gaat wijzigen.

Op de financiële markten is dat vrijwel meteen vertaald als dat de ECB vroeger dan verwacht zal stoppen met het opkopen van staatsobligaties en de officiële rente in maart 2019 zal verhogen. EUR/USD klom naar boven 1,20 op dat nieuws. De Duitse langetermijnrentes, vooral de vijfjarige- en tienjarige tarieven, klommen ook omhoog anticiperend op een sneller dan verwachte beëindiging van het tijdperk van onconventioneel beleid in het euroland.

Vooropgesteld: verwachten dat de ECB eerder dan verwacht monetaire teugels zal aanhalen, is volkomen logisch. Immers, die heeft de bank behoorlijk laten vieren jaren geleden om inflatie en economische groei in het euroland aan te jagen. Dat is inmiddels een feit. De economie van de eurozone groeit met bijna 3 procent, de snelste groei sinds 2007, en de vooruitzichten voor dit en komend jaar zijn goed. Inflatie, nog maar een jaar geleden bijna volledig afwezig, vinden we tegenwoordig op circa 1,5 procent en de verwachting is dat die de komende tijd verder zal stijgen. Toch is de kans groot dat de markt zich vergaloppeert hier met de verwachting van een snelle afbouw van QE en de eerste renteverhoging in jaren in het eerste kwartaal van 2019.

In de eerste plaats omdat het volkomen logisch is dat een substantieel deel van bestuursleden – sommigen waren nooit voorstander van 0 procent rente en opkopen van staatsobligaties – zich door die aangetrokken groei en inflatie sterk genoeg voelen om van zich te laten horen. Natuurlijk, vorig jaar hoorden we die geluiden ook maar toen waren het hooguit twee lone monetary hawks, nauwelijks iets op basis waarvan beleggers zouden moeten verwachten dat de bank haar koers zal wijzigen. Inmiddels gaat het echter om aanmerkelijk meer dan twee ECB-bestuursleden die aangeven dat het beleid ongewijzigd houden tegen de geschetste economische achtergrond gewoonweg niet meer kan. Kortom, echt verrassend zijn de geluiden uit Frankfurt niet. If anything de markt had zich grote zorgen moeten maken als de ECB dat geluid níet had laten horen. 

In de tweede plaats geldt nog steeds dat de inflatie, zelfs nu die aanmerkelijk gestegen is, naar de ECB-maatstaven nog te laag is. De bank mikt op ongeveer 2 procent geldontwaarding per jaar waarbij ze vrij zeker moet zijn dat de prijsstijgingen dat tempo kunnen en zullen aanhouden. De vooruitzichten zijn weliswaar dat de inflatie dit en volgend jaar zal stijgen maar zelfs dan zal die te laag blijven voor de bank. Bovendien is die stijging te verwachten alleen als de ECB de monetaire teugels níet sterk aanhaalt. Doet de bank dat wel dan is de kans groot dat de inflatie weer zal zakken. En die is, ik herhaal het maar, nu al te laag voor de Europese monetaire ridders. Inflatie omlaag drukken is zo ongeveer het laatste wat de ECB wil veroorzaken.

In de derde plaats staat in het verslag van de vergadering toch echt duidelijk dat aanpassing van de monetaire koers alleen zal komen als de groei en inflatie blijven aantrekken. Of dat gebeurt en hoe sterk, dan moet nog blijken de komende maanden. 

De ECB is duidelijk opgewekt over de stand van zaken op het economisch en inflatiefront en dat is te begrijpen gezien de goede economische berichten. In het verlengde daarvan is het zeker te verwachten dat de bank langzaam aan het monetaire beleid minder ruim zal maken. Maar omdat het nog allemaal toch onzeker is en vooral de inflatie naar het nu uitziet nog heel lang te laag zal blijven, lijkt mij de verwachting dat de ECB per september abrupt zal stoppen met quantitative easing onrealistisch. Net zo realistisch is in mijn ogen de verwachting dat de bank de officiële rente in maart 2019 zal opkrikken. Dat zou alleen gebeuren als de inflatie in de eurozone dit jaar behoorlijk stijgt, sneller dan verwacht, én – cruciaal – uit de berekeningen van de ECB blijkt dat de geldontwaarding de komende jaren boven 2 procent zal uitkomen.

Dat gezegd hebbende: mijn verwachting is wel dat de ECB de weg van minder ruim monetair beleid is ingeslagen. Het zou me verbazen als de bank in maart 2019 nog steeds staatsobligaties opkoopt. Wat het verhogen van de rente betreft: ik verwacht de eerste renteverhoging in september 2019. Enerzijds omdat dan de eurozone een half jaar zonder de QE-krukken achter de rug zal hebben en de ECB dus zal kunnen oordelen hoe de economie zonder die steun het doet en anderzijds omdat de huidige president, Mario Draghi, in november de bank moet verlaten. Gezien de economische situatie in het euroland en op basis van alles wat ik de afgelopen jaren opgestoken heb over hem en andere Europese centrale bankiers, zou het me niet verbazen als hij de rente in september verhoogt om zo níet de geschiedenisboeken in te gaan als een president van een belangrijke centrale bank die tijdens zijn presidentschap de rente niet één keer had verhoogd. 

Wat dichter bij huis betekent het bovenstaande dat we niet verbaasd moeten zijn als EUR/USD de komende maanden per saldo weer gaat dalen richting 1,10. Iets wat heel makkelijk de prijzen van edelmetalen met zich mee kan trekken omlaag.