ECB is optimistischer, is het einde van QE in zicht daardoor?

10 maart 2017

Rente verlagen naar 0 procent, één van de rentes zelfs naar -0,4 brengen, staats- en later bedrijfsobligaties op grote schaal opkopen, banken voorzien van gratis geld. Alles heeft de Europese Centrale Bank (ECB) de afgelopen jaren uit de kast gehaald om de inflatie in de muntunie van 0 procent of zelfs iets eronder terug te laten veren naar 2 procent. 

Jarenlang zette dat geen zoden aan de dijk. De laatste maanden is de inflatie echter rap opgelopen. Volgens de eerste berichten van Eurostat, het Europese bureau voor de statistiek, kwam de geldontwaarding in februari op 2 procent uit. Het was de snelste stijging van de prijzen die de eurozone sinds januari 2013 heeft gekend.

Het ziet er bovendien niet naar uit dat de stijging van de inflatie voorbij is. Niet alleen het effect van de olieprijs wijst daar op, ook andere ontwikkelingen pleiten daarvoor.

Zo zijn de prijzen die bedrijven moeten betalen om te produceren, alles van inkoop tot loonkosten, in januari met 3,5 procent gestegen, de sterkste toename in bijna 5 jaar. Het is te verwachten dat bedrijven die kosten zullen proberen door te berekenen naar hun eindafnemers, iets wat inflatie verder omhoog kan stuwen in de rest van dit jaar.

Deze stijging van de inflatie heeft ertoe geleid dat de haviken binnen het ECB bestuur zich wat meer zijn gaan roeren. 0 Procent rente en quantitative easing (QE) was hen altijd al een doorn in het oog, maar ze hadden weinig recht van spreken in een omgeving waarin de economie nauwelijks groeide en de inflatie zo laag was, dat een deflationaire spiraal dreigde. Nu van dat laatste geen sprake van is en de economische groei redelijk hoog is, laten ze van zich horen.

Daarnaast geldt dat de ECB ook niet kan doen alsof de economische omgeving onveranderd slecht en zorgwekkend is. 

ECB is optimistischer

De combinatie van deze factoren was duidelijk zichtbaar in de persconferentie na afloop van de rentevergadering van het ECB-bestuur deze week. Dat bestuur sloeg een aanmerkelijk optimistischer  toon aan. Volgens de ECB is bijvoorbeeld het gevaar dat de economische groei lager zal uitkomen dan wat er nu wordt verwacht weliswaar nog steeds groter dan de kans dat op dat front een positieve verrassing te verwachten is, maar de centrale bank merkt er meteen bij op dat het gevaar afgenomen is vergeleken met een paar maanden geleden. Het zou me niet verbazen als de ECB nog voor de zomer laat weten dat de risico’s in balans zijn, dus dat de kans op een hogere groei net zo groot is als de kans op een lagere groei.

De verwachtingen van de economen van de bank over economische groei dit en volgend jaar, zijn verbetert, de economische groei pakt hoger uit dan eerder werd verwacht. Ook de inflatie komt volgens ECB-economen hoger uit in beide jaren.

En dat is niet zonder gevolgen gebleven. Uiteraard hield de ECB het monetaire beleid in de eurozone ongewijzigd, maar we hebben wel wat eerste aanwijzingen gekregen dat dat wel eens minder ruim kan worden.

Om te beginnen is de opmerking dat als de economische situatie verslechtert de ECB het monetaire beleid verder zal verruimen – met nieuwe renteverlagingen en/of uitbreiding en een nieuwe verlening van het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties – verdwenen.

De bank zei nog steeds te verwachten dat de officiële rente ‘op het huidige of een lager niveau zal blijven voor een lange periode en lang nadat het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties is afgerond’ maar ze merkte op dat de kans  dat de economische situatie zodanig zal zijn dat de ECB de rente moet verlagen, gedaald is vergeleken met enkele maanden geleden. Met andere woorden, de ECB staat misschien niet klaar de rente te verhogen maar de bank staat zeker ook niet klaar om die verder te verlagen.

Het is het bestuur van de ECB alles aan gelegen om als dat de toon en de koers moet wijzigen, dat heel geleidelijk aan te doen. Deze kleine linguïstische ingrepen passen daar prima bij. 

Voorzichtigheid troef

Dé reden waarom het bestuur van de ECB er heel voorzichtig mee omgaat is dat als het te optimistisch zou worden, het gevaar bestaat dat de markten dat zouden interpreteren als een signaal dat quantitative easing binnenkort zal stoppen en dat het moment van de eerste renteverhoging in jaren aan de horizon verschijnt. Dat zou de rentes aanjagen en de euro sterker maken. Beide zijn zaken die het economisch herstel zouden frustreren én de inflatie weer omlaag zouden kunnen drukken, iets wat de ECB koste wat kost wil voorkomen. De bank moest dus enerzijds de betere economische tijden erkennen: die negeren of bagatelliseren zou vraagtekens oproepen onder beleggers, bijvoorbeeld ‘weet de bank iets wat wij niet weten?’, met alle negatieve gevolgen van dien. Anderzijds moest de ECB ervoor waken dat de markt niet het idee krijgt dat de bank zich opmaakt om het monetaire beleid op redelijk korte termijn minder ruim te maken. Daar is de bank in mijn ogen gisteren in geslaagd, maar dat gezegd hebbende: die opdracht kan nu met de maand lastiger en lastiger worden. Er komt een moment waarop de ECB boter bij de vis zal moeten doen.

Wat betekent het bovenstaande voor het monetaire beleid van de ECB? Is het einde van quantitative easing, het op grote schaal opkopen van staats- en bedrijfsobligaties in de eurozone, in zicht? Moeten we er rekening mee houden dat de eerste renteverhogingen in jaren eerder plaats zullen vinden dan in eerdere rapporten gesteld (namelijk in 2019)?

De bank zal dat opkopen zeer waarschijnlijk verlengen tot in 2018. Er zijn echter twee ontwikkelingen die ervoor kunnen zorgen dat dat verlengen wellicht beperkt wordt tot de zomer van 2018.

In de eerste plaats is er de kans dat de inflatie in de eurozone sneller zal stijgen dan de ECB nu voorziet. Het zou zeker niet voor het eerst zijn dat de ECB inflatievoorspellingen te laag blijken te zijn.

In de tweede plaats: volgens de nu geldende regels moet de ECB evenredig staatsobligaties van alle eurolanden opkopen. Hoeveel van elk land? Het aandeel van elk euroland in de ECB is de maatstaf. Daarnaast mag de ECB maximaal één derde van alle staatsobligaties van een land in bezit krijgen.

Staatsobligaties op

Die bepalingen zorgen er nu al voor dat de bank af en toe grote moeite heeft met het vinden van voldoende obligaties om te kopen. Dat is het geval met de Duitse en Portugese staatsobligaties. Duitse omdat het aanbod daarvan laag is én, door vlucht naar veiligheid, de vraag van andere beleggers ernaar hoog is; bij Portugese staatsobligaties is het probleem dat de ECB binnenkort wel eens tegen het maximum van één derde aan kan hikken. De enige manier dit technische probleem te omzeilen is door dat principe van evenredig aankopen los te laten maar dat lijkt politiek niet haalbaar te zijn. De ECB zou dan in feite zeggen dat de bank het ene euroland meer zal helpen dan het andere, iets wat binnen het bestuur lastig ligt maar buiten de ECB, onder de bevolking en vooral de politici in de sterke eurolanden helemaal uit den boze is.

De kans dat de ECB in de eerste helft van 2018 zijn opkoopprogramma verder zal verlagen zo niet helemaal ermee zal stoppen, is sinds gisteren ietsje toegenomen. Een eerste renteverhoging sinds een lange tijd is echter nog steeds waarschijnlijk pas in 2019 te verwachten.

Stoppen met quantitative easing is conditio sine qua non om de officiële rente te gaan verhogen. Aan de hand van de ervaringen met de Fed in de VS weten we ook dat er nogal wat tijd tussen het stoppen met quantitative easing en het verhogen van de rente gaat zitten. Zou de ECB in de zomer van 2018 inderdaad stoppen met het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties, dan is een eerste renteverhoging pas ergens diep in 2019 te verwachten. En wanneer de bank de rente verhoogt, dan zal die cyclus van renteverhogingen zeer langzaam gaan, ook dat leert de Fed ons.

Het bovenstaande kunnen we als volgt samenvatten: de ECB gaat de rente pas verhogen wanneer de bank stopt met QE en de bank gaat daar alleen mee stoppen als de inflatie structureel hoger ligt. Aangezien het tempo van renteverhogingcyclus die wellicht ergens in 2019 kan beginnen vervolgens zeer langzaam zal zijn, blijven we de komende jaren in elk geval een situatie van structurele en stijgende inflatie met redelijk hoge economische groei én een voor die macro-economische omgeving veel te ruime monetair beleid houden. Als geschiedenis enige maatstaf is, dan zal die periode geen slechte periode voor edelmetalen zijn. 

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws