De waanzin van Draghi en zijn opkoopprogramma

9 december 2016

Wat is de definitie van waanzin? Steeds opnieuw hetzelfde doen, en dan verschillende uitkomsten verwachten. Dat de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), Mario Draghi, volgens deze definitie aan waanzin lijdt, blijkt maar weer eens. De Italiaan begon in maart 2015 aan een massaal opkoopprogramma dat beter bekend staat als “quantitative easing”. We zijn inmiddels twintig maanden verder en kunnen de stand opmaken. En dat is precies wat we in dit artikel gaan doen. De beslissing om het opkoopprogramma te verlengen tot en met december 2017 valt niet te rechtvaardigen. De ECB-voorzitter maakt een absurd besluit en brengt de markt in een manisch-depressieve staat.

“Taperen”, maar toch niet!

Het opkoopprogramma van de ECB begon met een maandbedrag van €60 miljard. Na verloop van tijd werd dit bedrag verhoogd tot €80 miljard. In andere woorden, de ECB schept iedere maand €80 miljard aan geld, onttrekt voor dit bedrag obligaties aan de markt, en zadelt banken op met €80 miljard meer in bankreserves.

De bekendmaking van de ECB om het opkoopprogramma door te zetten, ging hand in hand met de beslissing om het maandbedrag te verlagen tot €60 miljard. “Tapering”, riep de markt. En “tapering” betekent een krappere kredietmarkt.

Mario Draghi was al snel geneigd om in te haken op zijn eerdere beslissing. Ondanks dat het maandbedrag omlaag gaat, kon er toch zeker geen sprake zijn van “tapering”. Het was toch een verlenging? En men gaat toch de regels over welke obligaties in aanmerking komen afzwakken? Het lijkt erop dat Draghi de markt niet weet te overtuigen.

Bankbelasting

“Bankiers zijn dieven!”, horen we weleens. Gelukkig kunnen de mensen die in het algemeen woest zijn op bankiers, terwijl ze over centrale bankiers en toezichthouders geen kwaad woord willen horen, hun hart ophalen sinds QE. Het grootste effect dat QE tot nu toe teweeg heeft gebracht, en in de toekomst teweeg zal brengen, is een belasting op banken.

Banken verdienen op de marge tussen de rente waarmee ze hun passivazijde financieren en de rente die ze verdienen vanuit hun activazijde.

Een deel van de activazijde van banken bestaat uit bankreserves. Dat wil zeggen, een bankrekening bij de ECB. De rente hierop is echter negatief.

Hoe werkt QE precies? De ECB koopt obligaties op en betaalt … door banken saldo bij te schrijven op hun ECB-bankrekening.

De enige uitweg voor banken is om meer krediet te verlenen zodat ze niet meer bankreserves aanhouden bij de ECB dan juridisch vereist is. Maar dat kunnen ze helemaal niet, omdat synchroon aan het ECB-beleid de regelgeving uit Brussel en omstreken steeds strikter wordt, bijvoorbeeld door middel van de Basel II en III akkoorden. Met deze nieuwe regelgeving worden banken gedwongen om aan bepaalde liquiditeitseisen (hoeveelheid bankreserves) en kapitaaleisen te voldoen.

Ook al zou het zo zijn dat banken massaal kredietwaardige kredietnemers vinden (wat in de huidige economische situatie en met de huidige reeds bestaande schuldenlast niet bepaalt eenvoudig is), dan nog is het lastig om de kredietverlening op te schroeven vanwege de nieuwe regelgeving.

En dat de ECB vervolgens €80 miljard aan negatief renderende banksaldi bijschrijft, helpt dus niet bepaald. Banken zitten in een spagaat. De negatieve rente op deposito’s is, meer dan ECB-beleid, een belasting op commerciële banken.

Daar bovenop komt nog eens dat banken lastig negatieve rentes kunnen doorrekenen aan doorsnee bankrekeninghouders omdat zij simpelweg het geld opnemen.

De stand van zaken

Het QE-opkoopprogramma van Draghi heeft, behalve dat het een belasting op banken behelst, niks bereikt. Het opkoopprogramma heeft verschillende doelen, onder andere:

  • De inflatie verhogen (men was bang voor prijsdeflatie)
  • Kredietverlening aanzwengelen

De onderliggende inflatie in de eurozone is niet toegenomen (op het olie-effect na, wat Edin Mujagic in zijn artikelen glashelder uitlegt) en de kredietverlening ligt op hetzelfde niveau als voordat QE begon. Kortom, van een denderend succes kunnen we zeker niet spreken.

Zelfs het fameuze maar verkeerde “wealth effect”, waarbij mensen zich “rijker” voelen omdat beurskoersen hoog staan en daarom meer beginnen te spenderen, valt niet te verdedigen onder het beleid van Draghi. Ook beursprijzen zijn niet gestegen sinds het Europese opkoopprogramma.

Ongewenste gevolgen

Het enige dat Draghi bereikt heeft, en nu zal verergeren, is:

  • Het onder druk zetten van bankwinsten
  • De prijzen van sommige obligaties (zowel staats- als een selecte club van bedrijfsobligaties) inflateren

Ondanks dat veel mensen nog nijd hebben over wat sommige banken in 2008 deden, is de politiek van Draghi contraproductief. Door banken een de facto belasting op te leggen, kunnen zij amper vet op de botten krijgen. Tegelijkertijd eist nieuwe regelgeving dat banken meer vet op de botten nemen. Een onmogelijke situatie. Het ECB-beleid voedt financiële instabiliteit, omdat banken die niet aan de regelgeving voldoen “insolvent” zijn in de ogen van de toezichthouder, wat een motief is voor een eventuele “bail-in.”

Dat ik dit niet uit mijn duim zuig, blijkt wel uit de beurskoersen van banken. Bankaandelen zijn sinds het begin van Draghi´s QE met 24% gedaald. Tot zover het idee dat de Italiaanse ex-bankier zijn kompanen schatrijk aan het maken is.

Obligaties

Tegelijkertijd heeft het absurde beleid van Draghi tot lage rentes op staatsobligaties en sommige bedrijfsobligaties geleid (namelijk, op de obligaties die Draghi besluit te kopen). Meer vraag leidt immers tot hogere prijzen (en in het geval van obligaties zijn prijzen invers aan rentes, dat is, meer vraag leidt tot lagere rentes).

De rente op staatsobligaties in Duitsland, Nederland en alle andere Europese landen daalde naar een historisch dieptepunt. Bedrijfsobligaties daalden later ook, zeker toen de ECB deze direct begon op te kopen: Volkswagen, Deutsche Bahn, Telefonica, ze zitten er allemaal tussen.

Maar Mario Draghi, door zijn interventies, verandert de markt in een manisch-depressieve schizofreen. Alleen al het idee dat de ECB gaat “taperen”, dat wil zeggen, het maandbedrag van het opkoopprogramma terugschroeven van €80 naar €60 miljard, hebben geresulteerd in een rentestijging op 10-jarige Duitse staatsobligaties, om er maar eens één uit te pakken.

En dat is het begin van het einde: de obligatiemarkt is verslaafd aan de heroïnespuit van Draghi. Hoe eerder we het slachtoffer geen verdovende middelen meer toedienen, hoe zachter de ontwenningsverschijnselen.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws