De gekte gaat vooraf aan de crash: het geliefde Amazon
2 december 2016
Gedurende een aandelenhausse lijken sommige ondernemers pure genieën. Neem Elon Musk, de oprichter van Tesla, Jeff Bezos, oprichter van Amazon en Reed Hastings, oprichter van Netflix. In tijden zoals deze worden zij volop geprezen. Aandelenprijzen stijgen, boekhoudkundige “handigheidjes” blijven onopgemerkt, sell-side analisten verhogen koersdoel na koersdoel, beleggers kunnen hun geluk niet op, en de gezichten van deze heren versieren de kaften van alle grote zakenbladen. Een aandeel Amazon steeg sinds 2015 met meer dan 150%. Netflix steeg in diezelfde periode met 140%. Mijn stelling is dat deze helden van nu de grote verliezers van morgen zijn. Zodra het economische eb en tij keert, zullen we zien dat deze bedrijven “naakt hebben gezwommen”, zoals legendarisch belegger Warren Buffett dat zo mooi uitdrukt. Beleggers zullen de verliezen lijden. In de tussentijd worden onervaren beleggers gefopt. Wat missen deze beleggers?
Amazon verstopt schuld
Vaak wordt gezegd dat de clouddiensten van Amazon (Amazon Web Services) een geweldige winstmachine voor Amazon is. De retailkant van Amazon kan dan wel zwak zijn, met hoge waarderingen op basis van de verwachting dat dit in de toekomst anders zal zijn, maar de clouddiensten zijn al ontzettend winstgevend, aldus menig belegger in het Amerikaanse tech-bedrijf. Amazon is zonder twijfel marktleider en plukt daar de vruchten van.
Zo luidt het verhaal.
En dit verhaal wordt gestaafd door “harde cijfers”. De vrije geldstromen (free cash flows) die Amazon genereert, naar verluidt voornamelijk dankzij hun clouddiensten (Amazon is opvallend schuchter met het opsplitsen van omzetcijfers, een rode vlag voor beleggers), zijn enorm. In andere woorden, na jaren van winstloze groei is Amazon ineens een winstmonster.
Maar Amazon doet wat veel bedrijven deden tijdens de dotcom-zeepbel in 2000: schuld verstoppen.
Vrije geldstromen berekenen je door de operationele geldstromen te nemen en deze te verminderen met de investeringen in kapitaalgoederen (capex). Capex is in het geval van Amazon een aantal miljard. Maar in dit capex-getal, ontbreekt een grote hoeveelheid (broodnodige) jaarlijkse investeringen.
Amazon koopt haar servers, namelijk, via financiële leases, en koopt niet simpelweg zelf direct de servers aan met cashgeld. In feite betaalt Amazon ieder jaar een deel van de server af, en wanneer het de laatste betaling overmaakt, verkrijgt ze juridisch eigendom over de server.
En deze financiële leases maken géén deel uit van capex.
Als we capex corrigeren voor deze kapitaalinvesteringen via financiële leases, dan verdubbelt de capex ineens en verdwijnt de vermeende winstgevendheid van Amazon als sneeuw voor de zon.
Dat betekent dat de vrije geldstromen enorm overschat worden. En laat nou net oprichter Jeff Bezos de markt wijzen op hoe fantastisch Amazon´s vrije geldstromen zijn, en dat nettowinst niet langer telt. Want de nettowinst van Amazon is erbarmelijk ten opzichte van de beurskoers.
De vrije geldstromen van Amazon zijn een luchtkasteel, doch een legale en vaak gebruikte boekhoudmethode, en weerspiegelen niet de kapitaalinvesteringen die Amazon momenteel doet en in de toekomst zal moeten doen.
Beleggers begrijpen Amazon niet
Een groeiend bedrijf gaat normaal gesproken gebukt onder geldproblemen. Dat klinkt als een paradox (een succesvol groeiend bedrijf in geldproblemen?), maar is waarheid als een koe. De reden is simpel: normale bedrijven maken kosten en op een later moment verdienen ze geld. Daarom is het toenemende werkkapitaal dat daarvoor nodig is een probleem voor snelgroeiende bedrijven.
Maar Amazon heeft een negatieve “cash conversie cyclus”. In lekentaal, klanten betalen Amazon voordat Amazon kosten maakt. En dat leidt tot een tegenovergesteld effect.
Ten eerste, neem de Prime-abonnementen van Amazon. Klanten betalen een jaar vooruit ($99), om voordelen te bemachtigen die kosten behelzen voor Amazon. Amazon Prime betekent geld in de pocket, maar boekhoudkundig worden deze abonnementsinkomsten verspreid over het jaar waarin Amazon haar diensten zal verlenen. Enorm positief voor de operationele geldstromen wanneer het aantal abonnementen toeneemt, maar dat is slechts een tijdelijk effect omdat er latere negatieve geldstromen tegenover staan.
Als iedere Nederlander vandaag een abonnement neemt, dan ontvangt Amazon, bij wijze van, $1.7 miljard. Staan daar direct uitgaande geldstromen tegenover? Nee. Pas wanneer leden gedurende hun abonnementen diensten gebruiken, beginnen de uitgaande geldstromen. Maar in de eerste maanden lijken we natuurlijk enorm winstgevend, dat wel. Pas aan het einde van het jaar wordt duidelijk of we verliesgevend of winstgevend zijn, en met hoeveel.
Ook voor AWS is de “cash conversie cyclus” negatief. En ook aan de retailkant heeft Amazon de gewoonte om eerst geld aan te nemen van retailklanten en pas later door te spelen aan de leverancier.
Dat betekent dat, zo lang Amazon groeit, de operationele geldstromen gigantisch lijken. Het tegenovergestelde is echter waar; de nettowinst is een veel betere indicator vanwege de negatieve “cash conversie cyclus”.
En dankzij onze ouderwetse maar (in dit geval) betrouwbare nettowinst, zien we dat het optimisme wat betreft Amazon ver overtrokken is en doet denken aan de waarderingen van internetbedrijven gedurende de dotcom-zeepbel. En we weten allemaal hoe dat afliep …
Zo lang alles echter koek en ei is, althans voor het moment, kijkt niemand op van wat boekhoudkundige toverij. Pas als de crisis toeslaat, spreekt iedereen van een grof schandaal.
