De Europese Centrale Bank pleegt zelfmoord – en zo ziet dat eruit

15 juli 2016

Centrale banken lijken in een strijd verwikkeld te zijn om wie de meeste activa kan verzamelen. Afgelopen maand had de Europese Centrale Bank (ECB) de twijfelachtige eer om haar eigen record te verbreken. De ECB brak door de €3.130 miljard-grens. Alleen in juni breidde de ECB haar balans al uit met €53 miljard.

Maar de ECB loopt tegen haar grenzen aan. Vorig jaar wierp ik de mogelijk op dat het stimulusprogramma van de ECB zijn einde niet zou halen. Er zijn simpelweg niet voldoende staatsobligaties die in aanmerking komen om door de ECB opgekocht te worden. Dus concludeerde ik dat: “de ECB een steeds breder scala aan activa [gaat] opkopen, met alle (politieke) gevolgen van dien”. In maart kwam Mario Draghi tot dezelfde conclusie. Hij kondigde aan dat de ECB zou beginnen met het opkopen van bedrijfsschulden. Maar dat verandert weinig aan het feit dat de ECB angstaanjagend dichtbij de rand van de afgrond staat om haar geloofwaardigheid volledig kwijt te raken.

Centrale banken zijn niet almachtig

Het is een illusie dat centrale banken een ‘bodemloze’ portemonnee tot hun beschikking hebben, een metaforische creditcard zonder enige bestedingslimiet. Centrale banken stralen almacht uit. Maar hun macht is tamelijk beperkt. Om te beginnen is een centrale bank enkel in staat om bankreserves te scheppen, en alleen door activa te kopen van commerciële banken of andere financiële instellingen.

In andere woorden, er zit een natuurlijke grens aan de almacht van de centrale bank. Een centrale bank is machteloos wanneer er geen activa meer zijn die ze kan opkopen, dat wil zeggen, geen in aanmerking komend onderpand. En door steeds risicovollere activa te kopen, in andere woorden door de voorwaarden op te rekken zodat meer activa in aanmerking komen als onderpand, verstoort een centrale bank de markt.

Een eenvoudig gedachte-experiment laat zien hoe centrale banken markten verstoren. Als centrale banken 100% van de obligatiemarkt zouden bezitten, dan zou er geen prijsvorming plaatsvinden. Wanneer een centrale bank deze denkbeeldige staat benadert, dan schaadt ze de prijsvorming. Hoe groter haar aandeel, hoe groter de verstoring.

Bovendien beïnvloedt het handelen van de centrale bank de dynamiek op de obligatiemarkt. De ‘free float’ vermindert, wat leidt tot wilde schommelingen in obligatieprijzen en toenemende volatiliteit op een schaal die we nooit eerder hebben gezien. ‘Free float’ verwijst naar het percentage uitstaande obligaties dat actief verhandeld wordt. Wanneer een centrale bank obligaties koopt, haalt ze deze in feite van de markt af. Hoe minder obligaties er overblijven, of hoe lager de ‘free float’, hoe wilder de prijsschommelingen.

Ironisch genoeg is er niet voldoende staatsschuld voor het opkoopprogramma van de ECB

In 2015 beloofde ECB-voorzitter Mario Draghi om €1.140 miljard aan staatsschuld op te kopen. Financiële markten waren in rep en roer. Nog nooit was er een opkoopprogramma van deze grootte aangekondigd, laat staan uitgevoerd.

Het opkoopprogramma was wel onderhevig aan enkele beperkingen:

  • De ECB mag maximaal 20% van iedere nieuwe obligatie-uitgifte opkopen
  • De ECB mag maximaal 33% van de gehele staatsschuld van een land bezitten
  • De ECB mag geen staatsobligaties opkopen die een rente hebben lager dan de ECB-depositorente (momenteel -0,4%)

In 2015 zei ik dat het ECB-opkoopprogramma tot een vroegtijdig einde zou komen, tenzij ze het programma zouden uitbreiden naar andere activa dan staatsobligaties. In maart gaf Mario Draghi toe dat de ECB zou beginnen met het opkopen van bedrijfsobligaties.

Sindsdien is er een en ander veranderd. Obligatiebeleggers, in wat lijkt op een beurskoorts die doet denken aan de vreselijkste financiële zeepbellen in de geschiedenis, zijn begonnen om de ECB te ‘front-runnen’. In anticipatie op verdere ECB-aankopen, proberen sommige beleggers de ECB te snel af te zijn. Zij proberen de beslissingen van de ECB te arbitreren.

Neem Duitsland als voorbeeld. Duitsland heeft een totaal aan $1131,9 miljard in obligaties uitstaan. Reeds $801,4 miljard daarvan heeft een rente die lager is dan de huidige ECB-depositorente (lager dan -0,4%). Dit is 71% van de uitstaande obligaties. Daar bovenop bezit de ECB al ongeveer 20% van de totale uitstaande Duitse staatsschuld.

Een snelle rekensom leert ons dat in luttele maanden het ECB-opkoopprogramma zijn grenzen bereikt, althans als we het hebben over Duits staatspapier. Zo spoedig als in september moet Mario Draghi dit probleem het hoofd bieden.

Welke opties heeft Draghi? (1) De ECB-depositorente verder verlagen, (2) andere activa beginnen op te kopen, (3) meer schuld van landen met hogere rentes (bijvoorbeeld Italië) opkopen in verhouding tot schuld van landen met lagere rentes (bijvoorbeeld Duitsland), en/of (4) de beperkingen oprekken en de aankoop van obligaties toestaan zelfs als ze een rente hebben lager dan de ECB-depositorente.

De avonturen van de ECB in Europa’s bedrijfsobligatiemarkt zullen lelijk eindigen

Terwijl Mario Draghi in maart aankondigde dat de ECB zou beginnen om bedrijfsobligaties op te kopen en haar opkoopprogramma zou uitbreiden, zijn ze in feite pas vorige maand begonnen om daadwerkelijk bedrijfsobligaties te kopen.

De ECB-interventie werd duidelijk gevoeld. CNBC concludeerde dat “bijna 19 procent van alle activiteit in de bedrijfsobligatiemarkt in de afgelopen twee dagen voortkomt uit het opkoopprogramma van de ECB”. Dit betekent dat er een toename van 19% in de vraag naar bedrijfsobligaties van een koper die geen flauw idee heeft of het verstandig is om tegen die prijs die obligatie te kopen en bovendien niks te verliezen heeft. De ECB is als een gokverslaafde in het casino met de garantie dat het haar volledige inleg terugkrijgt, wat er ook gebeurt. Over prijsvorming gesproken.

In minder dan drie weken heeft de ECB bijna €5 miljard aan bedrijfsobligaties opgeslokt. Dat is 1% van de gehele Europese bedrijfsobligatiemarkt. In drie weken.

Het probleem is uiteraard dat de Europese bedrijfsobligatiemarkt relatief klein is. In tegenstelling tot de Verenigde Staten, waar het merendeel van de bedrijven zich financiert door obligaties uit te geven, zoeken Europese bedrijven grotendeels hun heil in bankkrediet. Dat betekent dat het uitbreiden van het ECB-opkoopprogramma naar bedrijfsobligaties geen groot verschil zal maken. Het zal de ECB hooguit een paar maanden extra geven voordat het haar grenzen bereikt. Het stelt het probleem ietwat uit, maar niet voor lang.

Bovendien is de bedrijfsobligatiemarkt in sommige landen verwaarloosbaar. Er zijn daarbij grote verschillen tussen eurolanden. De Nederlandse obligatiemarkt vormt bijvoorbeeld 26% van de gehele Europese obligatiemarkt. In dit opzicht profiteert Nederland buitenproportioneel van deze ECB-beslissing. Frankrijk idem dito (met 31%). Duitsland en andere landen zijn verhoudingsgewijs de dupe. Het feit dat de ECB-aankopen sommige landen verhoudingsgewijs bevoordelen, kan tot politieke frictie leiden.

Maar het opkopen van bedrijfsobligaties door de ECB heeft ook andere onvoorziene gevolgen.

Wat is de eerste reactie van bedrijven wanneer de ECB willekeurig bedrijfsobligaties begint op te kopen? Juist, bedrijfsobligaties uitgeven. Nadat Draghi in maart bekend maakte dat de ECB zou beginnen met het opkopen van bedrijfsobligaties, ervaarden we in april en mei twee recordweken qua uitgiftes: €21.7 miljard en €19.7 miljard. In andere woorden, de ECB creëert een enorme moral hazard, en stimuleert bedrijven om bedrijfsobligaties uit te geven. De ECB financiert een kaartenhuis en dat kaartenhuis heeft maar één uitkomst: omvallen.

Verdere renteverlagingen onvermijdelijk

In het licht van onze conclusies hier kunnen we een verdere renteverlaging verwachten bij de volgende ECB-vergadering die staat voor volgende week donderdag op 21 juli. Voornamelijk om het aantal staatsobligaties dat in aanmerking komt voor het opkoopprogramma wat op te rekken. Maar met front-running op volle stoom is een renteverlaging slechts een tijdelijke verlichting voor de monetaire gekken van de ECB.

Aan de andere kant van de wereld, in Japan, is de situatie niet veel beter. De Bank of Japan bezit al meer dan 30% van de uitstaande Japanse schuld en de prognose is dat zij de 50% bereiken in 2019. Het is een race naar de bodem om te zien welke centrale bank als eerste tegen haar grens aanloopt: de ECB of de BoJ.

De volatiliteit in obligatieprijzen zal door het dak gaan vanwege al deze inmenging door de centrale bank, zoals we hierboven zagen. In een aantal jaar, wanneer we terugblikken op de huidige periode, dan zullen we ongetwijfeld tot de conclusie komen dat het huidige paradigma gefaald heeft. Mario Draghi zal tegen die tijd waarschijnlijk met pensioen zijn. Zijn ambtstermijn eindigt in 2019. Hij heeft iedere reden om de pijn zo lang mogelijk uit te stellen.

In de tussentijd is er maar één conclusie mogelijk: wie belegt in staatspapier lijdt of aan gokverslaving of snapt niets van financiële markten en de rol van centrale banken.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

Dit heeft niemand door en heeft enorme gevolgen

Meld u nu aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang gratis het exclusieve rapport:

“10 dingen die u MOET weten over goud”