Om meteen met de deur in huis te vallen: ook voor dit instrument geldt mijns inziens dat de kans dat Beijing dat zal inzetten in de ruzie met de VS, klein is. Dit om het volgende. 

In de kern geldt dat China er niet voor kiest Amerikaanse staatsobligaties te kopen. Het land kan namelijk nauwelijks iets anders doen. China heeft een behoorlijk handelsoverschot, wat betekent dat het land meer spullen verkoopt aan de rest van de wereld dan dat het in andere landen koopt. Vorig jaar bedroeg het Chinese handelsoverschot circa 425 miljard dollar. Het leeuwendeel daarvan betrof het overschot in de onderlinge handel met de VS, namelijk 375 miljard dollar.

Als een land een handelsoverschot heeft, dan betekent dat niets anders dan dat het geld overhoudt aan zijn internationale handel. Bij een bedrijf zouden we dat winst noemen.

China maakt dus jaarlijks ‘winst’ op zijn handel met andere landen en krijgt daardoor, gemiddeld genomen, iets meer dan 1 miljard dollar per dag in handen. Zou Beijing die dollars in de spreekwoordelijke matras stoppen, dan is één ding zeker, namelijk dat het rendement 0 procent zou zijn. Sterker nog, het reële rendement zou negatief zijn omdat de Amerikaanse inflatie tussen 2 en 2,5 procent bedraagt.

Om rendement te behalen, moet het land die dollars dus beleggen. Beleggen in aandelen is voor een overheid te riskant, vandaar dat Beijing zijn handelsoverschot in staatsobligaties steekt: het land krijgt een zekere rente en de kans op faillissement van de tegenpartij is nihil. Voor beleggingen in staatsobligaties geldt echter dat China vooral Amerikaanse staatsobligaties moet kopen. Waarom dat zo is, heeft alles te maken met het Chinese valutaregime.

De yuan was tot de zomer van 2005 gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Sindsdien is de munt gekoppeld aan een mandje met valuta’s waarin de Amerikaanse dollar echter nog steeds dominant aanwezig is.

Om de koers van de yuan tegenover de dollar stabiel te houden, verklaart de Chinese centrale bank zich bereid ongelimiteerd dollars te kopen of te verkopen tegen die vastgestelde koers. Aangezien Chinese bedrijven als geheel vooral een dollaroverschot hebben (dat is het eerdergenoemde handelsoverschot), koopt de centrale bank dollars op tegen een vaste koers. En dan zijn we terug bij de noodzaak die dollars te beleggen op een zodanige manier dat de risico’s zo klein mogelijk zijn. Dus in Amerikaanse staatsobligaties. Zolang de Chinese yuan voor een groot deel gekoppeld is aan de dollar, kan China niet anders doen dan Amerikaanse staatsobligaties blijven kopen.

Zou China, met dat valutaregime in ons achterhoofd, met zijn handelsoverschot vooral obligaties van bijvoorbeeld eurolanden of Japan kopen, dan zou het land naast koersrisico (obligaties fluctueren in waarde tussen het moment van aankoop en het moment waarop ze aflopen) ook een valutarisico lopen.

Zou China stoppen met het kopen van Amerikaanse staatsobligaties of dat papier dat het land al bezit gaan verkopen, dan zou dat de dollar zwakker maken. Immers, er zou veel aanbod van dollars komen op de valutamarkt. Dat zou per definitie betekenen dat de waarde van de eigen munt, de yuan, tegenover de dollar zou stijgen. Met alle economische gevolgen van dien, zoals dat de Chinese exporten duurder worden voor de rest van de wereld. Anders gezegd: als China het verkopen of zelfs het stoppen met kopen van de Amerikaanse staatsobligaties zou willen inzetten als wapen, dan moet het land bereid zijn de waarde van eigen munt te laten stijgen of de koers van de yuan te laten zweven. Op lange termijn bezien is dat het streven van Beijing maar op het moment is het daar veel te vroeg voor. Dat gaat pas gebeuren als de Chinese economie voor de groei voornamelijk afhankelijk wordt van de binnenlandse vraag en veel minder van de export. Het land is bezig met die omschakeling maar er is nog een lange weg te gaan voordat de omschakeling voltooid is. 

Bovendien en afgezien van de bovenstaande overwegingen: als China zou stoppen met opkopen van de Amerikaanse staatsobligaties of die zou gaan verkopen, zou dat zeer waarschijnlijk tot stijgende rentes in de VS leiden. Behalve dat het de groei van de Amerikaanse economie behoorlijk zou raken, zou er ook het gevaar bestaan van een escalatie van de ruzie tussen China en de VS. Economisch bezien zouden beide landen eronder lijden: China is economisch gezien net zo afhankelijk van de VS als andersom het geval is.

Daarnaast is het niet zeker hoe hard de VS geraakt zouden worden: de Fed zou bijvoorbeeld in reactie opnieuw kunnen beginnen met quantitative easing. China zelf zou bovendien een enorm koersverlies moeten boeken. Tot slot: omdat een groot deel van de Amerikaanse staatsobligaties die China bezit, aangehouden worden bij de Amerikaanse banken (volgens sommige schattingen tot wel 1.000 miljard dollar), zouden de Amerikanen die bezittingen kunnen bevriezen.

Al met al lijkt het er sterk op dat de twee instrumenten waar de laatste tijd enige vrees voor bestaat dat China die zou inzetten in de handelsruzie met de VS, waarschijnlijk niet van stal worden gehaald.

Dat betekent echter niet dat er geen gevolgen mogelijk zijn van die ruzie op, bijvoorbeeld, het beleid van de centrale banken.

Vanuit de ECB of de Fed bezien, zorgt die handelsruzie tussen China en de VS voor extra onzekerheid en nieuwe risico’s. Een handelsoorlog jaagt de inflatie doorgaans omhoog maar drukt de economische groei juist omlaag. Centrale banken kunnen het eerste voorkomen door de rente te verhogen en het tweede door de rente te verlagen. Beide tegelijkertijd doen kan echter niet. Zij zouden dus moeten kiezen tussen het voorkomen van te hoge inflatie of het ondersteunen van hun economie.

Voor de markten zouden de centrale banken daardoor meer onvoorspelbaar worden. Zeker omdat in zo’n scenario een kakofonie van verschillende geluiden te verwachten is uit de hoek van de centrale bankiers, al naargelang preferenties van de individuele bestuursleden van de ECB en de Fed. Zolang deze onzekerheid en risico aanhouden, zou het me niet verbazen als vooral de ECB een wat meer dovish geluid laat horen. Niet in de zin dat de afbouw van quantitative easing vertraagd zal worden, dat is in mijn ogen een gedane zaak, maar wel in de zin dat de bank nogmaals kan onderstrepen klaar te staan er opnieuw mee te starten mocht dat nodig zijn. Ook hinten dat de eerste renteverhoging sinds 2011 eerder later dan vroeger zal komen dan wat de markt nu inprijst (zomer 2019) zou niet verbazen. Het vooruitzicht op een langdurig zeer ruim monetair beleid in een omgeving met hoge economische groei is, zo leert de historie, dé manier inflatie aan te jagen. Gooi in die mix de toenemende geopolitieke spanningen alle ingrediënten zijn aanwezig voor een behoorlijke stijging van de edelmetalenprijzen in 2019.