Acht jaar Draghi en de waarschuwing van het IMF

1 november 2019

En dat was het dan. Het Draghi-tijdperk bij de ECB is voorbij. Draghi gaat definitief de monetaire geschiedenisboeken in als de eerste ECB-president die de officiële rente nooit heeft verhoogd. Tijdens de laatste vergadering onder zijn leiding, in oktober, besloot de bank alweer de rente ongewijzigd te houden. Hij verlaagde die rente wel, acht keer maar liefst. Er waren heel wat aankondigingen van quantitative easing of een uitbreiding dan wel verkleining ervan en aan handvol keren waarin hij het LTRO dan wel TLTRO-loket openstelde.

Na zijn laatste ECB-vergadering sprak Draghi over het Internationaal Monetair Fonds (IMF) over financiële stabiliteit, dat onlangs verscheen. Daarin waarschuwde het fonds voor de negatieve gevolgen van langdurig negatieve en zeer lage rentes. De rentes lijken langer zeer laag te blijven, iets wat volgens Draghi inhoudt dat een exit uit het huidige monetaire beleidsomgeving verder is verschoven naar de toekomst. Ik zou niet verbaasd zijn als tegen de tijd dat zijn opvolgster Christine Lagarde afzwaait bij de ECB, in oktober 2027, dat beleid nog steeds niet volledig genormaliseerd is.

Het belangrijkste stuk van de persconferentie vond ik Draghi’s antwoord op de vraag waar we ons de meeste zorgen over moeten maken. “Over economische neergang”, aldus de Italiaan. De reden ligt voor de hand: alle middelen die de centrale banken hebben zo’n neergang te verzachten, zijn op of zo goed als op. In combinatie met het feit dat economische neergang onvermijdelijk is, net als een nieuwe recessie in de toekomst, is dit, voor wie wil luisteren, een duidelijke waarschuwing, afkomstig van niemand minder dan de president van de ECB.

Het meest uitgekiende deel van de persconferentie was iets wat heel subtiel was. Draghi herhaalde dat de nieuwe ronde van QE heel lang zal aanhouden. Op de vraag hoe het zit met hoe lang de bank dat kan blijven doen zonder dat ze tegen de limieten aanloopt (de ECB heeft regels opgesteld over hoeveel obligaties per emissie en uitgever ze mag kopen en wat het verdeelsleutel is per land), zei d Italiaan dat hoe lang het zou duren, ook afhangt van het aanbod van staatsobligaties.

De verwachting is dat de ECB redelijk snel op het punt zal aanbelanden waarop ze onvoldoende Duitse staatsobligaties zal kunnen kopen. De bank kan die periode iets verlengen door iets meer geld uit te geven aan schuldpapier van andere landen maar dat zou tijdelijk soelaas bieden. Als de ECB onvoldoende Duitse staatsobligaties kan kopen en ze er dus mee moet stoppen, dan zou dat de facto tot een gedwongen stop van QE leiden! Zoiets zou voor chaos en paniek op de markten kunnen leiden.

Draghi zei dat wie hogere rentes wil, een stimulerender begrotingsbeleid moet voeren. Wat hij daarmee deed, is de verantwoordelijkheid voor zorgen en onzekerheid over hoe lang QE van de ECB door kan gaan, subtiel overhevelen van de bank in Frankfurt naar de regering in Berlijn.

De Duitse regering kan het moment waarop QE tegen de limieten aanloopt, verlengen door expansiever begrotingsbeleid te voeren. Dat zou namelijk inhouden dat er meer Duitse staatsobligaties aangeboden worden en de ECB dus langer door kan gaan met QE. Als Berlijn niet tijdig over de brug komt met extra aanbod, dan zal Duitsland en niet de ECB verantwoordelijk zijn voor eventuele monetaire chaos en paniek op de markten. Draghi weet heel goed dat Berlijn dat niet graag op zijn geweten zal willen hebben.

Ik verwacht dan ook dat de zeer waarschijnlijke recessie in Duitsland ervoor zal zorgen dat de Duitse regering volgend jaar een veel ruimer begrotingsbeleid zal voeren dan ze nu voorstaat. Dat kan de groei in de eurozone aanjagen, de langetermijnrentes omhoog drukken en cruciaal voor de markten, de zorgen en onzekerheid over het QE-beleid van de ECB in de kiem smoren.

Het meest verbazingwekkende was toen Draghi zei dat als er al zeepbellen op de markten zijn, die niets te maken hebben met dat de ECB al jarenlang de rente op 0 procent houdt, de rente daar nog jarenlang op zal houden en voor, voorlopig, 2.600 miljard euro, staats- en bedrijfsobligaties opgekocht had. Alan Greenspan, voormalig voorzitter van de Fed, sprak ooit over ‘irrationele uitbundigheid’, een term die voor altijd met hem geassocieerd zal blijven. Draghi’s opmerking dat het beleid van de ECB niets met eventuele zeepbellen op de markten te maken heeft, valt in de categorie ‘irrationeel gezwets’ in mijn ogen.

Over Greenspan gesproken: toen hij afzwaaide bij de Fed werd hij uitgeroepen tot een held. Enkele jaren later werd duidelijk dat hij zeker geen held maar eerder een roekeloze centrale bankier is geweest die de Amerikaanse en de wereldeconomie met een enorm probleem had opgezadeld. Nu Draghi de ECB verlaat, zijn veel economen lovend over hem. Ik vraag me af of dat over vijf jaar nog steeds het geval zal zijn, wanneer allerlei negatieve bijwerkingen van zijn beleid duidelijker zichtbaar worden.

31 oktober had zowel brexit als Drexit, het vertrek van Mario Draghi als president van de ECB, moeten opleveren. Het is dus alleen het laatste geworden; brexit is voorlopig uitgesteld tot begin 2020.

President Draghi zal eeuwig bekend blijven om zijn ‘whatever it takes’-uitspraak. In juli 2012 redde hij met die drie woorden de euro, is de communis opinio onder economen, analisten en politici. Hiermee zet hij wat inmiddels de traditie genoemd mag worden voort. Zijn voorganger Wim Duisenberg is bekend om zijn uitspraak “ik hoor jullie wel, maar ik luister niet”. Hij deed die uitspraak richting politici die keer op keer vroegen om renteverlagingen. Bij het horen van de naam van Jean-Claude Trichet, denken veel economen meteen aan zijn ‘we hebben maar één naald in ons kompas’-uitleg van waar de ECB voor staat.

Persoonlijk ben ik hem dankbaar voor het redden van de euro, met zijn 'whatever it takes'. Ik durf het niet eens te proberen me voor te stellen wat er gebeurd was als de euro was geklapt in 2012. Wat ik Draghi kwalijk neem, is het beleid van de ECB na, zeg, 2013 en verder, dat hij de collegialiteit binnen het bestuur grote schade toegebracht heeft, dat hij probeert over zijn graf heen te regeren en zijn minachting voor eigen regels en zorgen van anderen in het bestuur, inclusief de eigen experts van de ECB.

Tevens zakt Draghi voor het enige examen dat hij moest afleggen, namelijk zorgen voor prijsstabiliteit. In 2012 bedroeg de jaarlijkse inflatie in de eurozone 2,5 procent, het jaar erop 1,4 procent en daarna 0,4 procent in 2014, 0,2 procent in 2015, nog eens 0,2 procent in 2016 en 1,5 procent in 2017. Alleen in 2018, toen de geldontwaarding uitkwam op 1,8 procent, slaagde Draghi. Het streven van de ECB is een jaarlijkse inflatie van onder, maar dicht bij 2 procent. Dit jaar komt de inflatie uit op zo’n 1,2 procent. Hoe ruim we ‘voldoende’ ook definiëren, in één van 8 jaar slagen voor je enige opgave kan nooit een voldoende cijfer opleveren.

Al met al: het goede nieuws is dat hij toch in de top drie van de beste ECB-presidenten tot nu toe te vinden is…omdat er maar drie zijn geweest. Van die drie is Draghi in mijn optiek veruit de slechtste. Het Draghi-tijdperk loopt ten einde en het Lagarde-era begint binnenkort. Eens kijken of Draghi de slechtste president van de ECB blijft.

Over zeer lage rente gesproken: het Internationaal Monetair Fonds (IMF) publiceerde onlangs zijn jaarlijkse World Economic Outlook en Global Financial Stability rapporten. Het was geen fijne lectuur.

Het fonds ziet de economische groei dit jaar in zowel de VS als de eurozone en China iets lager uitkomen dan eerder werd verwacht. In 2020 gaat er nog iets van de groei af in de laatste twee genoemden (tov de raming uit april dit jaar). In de VS trekt de groei naar verwachting juist licht aan. Dit laatste vooral door de reeds doorgevoerde en nog door te voeren renteverlagingen van de Fed.

Dat de groei in de afgelopen kwartalen redelijk overeind is gebleven, is te danken aan de dienstensector. Die sector draaide goed, wat het consumentenvertrouwen hoog hield. Dat op zijn beurt betekende dat de consumptie ook toenam. De binnenlandse vraag woog dus zwaarder dan de krimp van de industriële sector.

In het Global Financial Stability report lag de nadruk, logischerwijs overigens, op de risico’s. En daar zijn er nogal wat, volgens het IMF. Denk aan de geopolitiek, de handelsoorlog tussen China en de VS, brexit et cetera.

Over de rentes had het IMF ook een en ander te melden. De recente ommekeer van de Fed en de ECB lijkt erop te wijzen dat een lange periode van beleidsnormalisatie en normalisatie van de balansen van de centrale banken lastiger kan worden dan eerder aangenomen, schrijft het Fonds. Dit vooral tegen een achtergrond van een zwakkere economische groei in de wereld en centrale banken die opnieuw QE in gang zetten. Beleidsrentes kunnen in de eurozone, Japan en Zwitserland nog vele jaren negatief blijven, concludeert het IMF.

De langetermijnrentes zijn in de afgelopen maanden behoorlijk omlaag gedrukt door een combinatie van factoren. Zo pasten de markten hun verwachtingen over het beleid van de centrale banken aan (van monetaire verkrapping naar nieuwe monetaire verruiming), namen de zorgen over economische groei toe en tuimelden de inflatieverwachtingen voor de komende jaren omlaag. De daardoor veroorzaakte behoorlijke daling van de langetermijnrentes zette een search for yield in gang.

Het IMF schrijft dat volgens het eigen model de langetermijnrentes vaak onder niveaus die je op basis van fundamentals zou verwachten te vinden zijn.

Hetzelfde model laat ook zien dat het huidige niveau van volatiliteit wel te laag kan zijn; op de markten wordt onvoldoende rekening gehouden met externe factoren, zoals handelsoorlog en onzekerheid over de groei van de wereldeconomie. De reden kan zijn dat beleggers erin geloven dat de centrale banken snel te hulp zullen schieten als de financiële condities verslechteren, dus dat er een put optie is!

De genoemde search for yield heeft als het ware ervoor gezorgd dat beleggers ook minder oog hebben voor risico’s. Aandelenkoersen in de VS en Japan lijken daardoor overgewaardeerd te zijn, zegt het IMF. Voor aandelenkoersen in de eurozone, Duitsland, China en Brazilië geldt dat juist niet!

De gevolgen van aanhoudende monetaire verruiming zijn ook zichtbaar in de markt voor bedrijfsleningen. Kredietopslagen op bedrijfsleningen (in het high yield segment) zijn in de VS volgens het Fonds te laag vergeleken met de fundamentals. Hetzelfde geldt voor de kredietopslagen in het investment grade segment in de VS. Ook in de eurozone is dat het geval, zij het minder dan in de VS. Kredietopslagen op bedrijfsleningen (investment grade) in opkomende landen daarentegen zijn volgens het IMF juist ondergewaarderd. Kredietopslagen lijken dus te laag te zijn vergeleken met fundamentals.

Debt-at-risk (schuld van bedrijven waarvoor geldt dat hun inkomsten onvoldoende hoog zijn om rente te kunnen betalen) zijn aan de hoge kant in veel economieën. Het IMF heeft een scenario doorgerekend, waarbij ze op die markt een schok gesimuleerd hebben die gelijk was aan de helft van de schok die de markten voor de kiezen krijgen tijdens de Grote Financiële Crisis (de schok in termen van groeidaling en de te betalen rente). Uit die simulatie kwam naar voren dat debt-at-risk in dat geval in Frankrijk en Spanje richting niveaus gezien tijdens de crisis oploopt en in China, het VK en de VS komt debt-at-risk zelfs hoger uit dan toen! De hoge waarderingen van activa en de zeer lage rentes zo laat in een economische cyclus, wijzen er volgens het IMF op dat beleggers te zelfvoldaan zijn over risico’s.

Wat kan volgens de economen van het IMF de financiële condities verslechteren? Handelsoorlog, sneller dan verwachte groeiafname, geopolitiek, zorgen over overheden die hoge schulden hebben en brexit, zijn zo een paar mogelijkheden. Net als wat het IMF omschrijft als ‘een herziening van de verwachtingen omtrent monetair beleid (vooral als er een gat blijkt te zijn tussen marktverwachtingen en centrale banken communications)’. Vrij vertaald: als de markten zich realiseren dat de centrale banken hen wel willen blijven helpen maar dat niet meer kunnen doen omdat de effectiviteit van hun ingrepen sterk afgenomen is. Omdat de kwetsbaarheid groot is, kan bij een verslechtering van de financiële condities de klap voor de economie harder zijn, concludeert het IMF. Stevige woorden en het onthouden waard.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

“Tien dingen die u moet weten
alvorens u belegt in goud”

Meld u nu aan voor onze wekelijkse
nieuwsbrief en ontvang gratis het
exclusieve rapport over het beleggen
in goud.