Een poging om goud te waarderen (update)

27 september 2018

Begin dit jaar deed ik een (eerste) poging om goud te waarderen. Het probleem met goud is duidelijk: het is ontzettend lastig om goud te waarderen, omdat we geen maatstaf hebben waartegen we goud kunnen afzetten. Beter gezegd: een bedrijf kunnen we waarderen door een inschatting te maken van de toekomstige (verdisconteerde) geldstromen die het kan genereren. Daarna kunnen we de waardering (de “onderliggende” waarde) afzetten tegen de huidige aandelenprijs (de “marktwaarde”). In de wetenschap dat de marktwaarde op middellange termijn altijd richting de “onderliggende waarde” neigt.

 Maar hoe kunnen we de goudprijs in hemelsnaam afzetten tegen een “onderliggende” goudwaarde?

Mijn voorspelling een kleine negen maanden terug

Wat heb ik in januari dit jaar gedaan?

Het volgende: ik zocht naar een anker voor de goudprijs, waartegen ik de actuele goudprijs kan afzetten. Natuurlijk, zoals ik al eerder schreef, het rendement op kapitaalmarkten (dat wil zeggen, overwegend rentevoeten) is leidend voor goud: al het andere gelijk, stijgt de goudprijs met lage rentes en daalt de goudprijs met hoge rentes. Maar dit vertelt ons niks over hoe we goud zouden moeten waarderen, noch of $1.200/oz een “hoge” (overwaardering) of “lage” (onderwaardering) goudprijs betekent.

De belangrijkste voorwaarde om te kunnen spreken over over- of onderwaardering is dat we met zekerheid kunnen zeggen dat de goudprijs naar dit niveau tendeert.

Dit is bijvoorbeeld niet het geval met de goud/zilververhouding. Deze verhouding staat momenteel rond de 1:84 (want: een goudprijs van $1210 gedeeld door een zilverprijs $14.40). De afgelopen tien jaar was het hoogste punt 1:88 en het laagste punt ongeveer 1:30. Historisch gezien, zo menen sommige “experts”, is de verhouding 1:16. Dit punt wordt bovendien “gestaafd” door de natuurlijke schaarste van de twee edelmetalen, waarbij zilver ongeveer vijftien keer vaker voorkomt in de grond dan goud.

Het probleem is duidelijk: er bestaat geen enkele reden waarom deze verhouding naar 1:30 of 1:15 zou moeten neigen. Geen enkel mechanisme doet ons vermoeden dat deze tendens ingebouwd is. Voor hetzelfde geld stijgt verdubbelt de goud/zilververhouding: weten wij veel. Er bestaat geen “regressie naar het gemiddelde”: onze meetlat, in dit geval, is geen bijster goede meetlat.

Nu was mijn benadering anders:

We willen een goudbaartje van een troy ounce. Wat kunnen we doen? We kunnen of het baartje op de markt kopen (tegen de huidige marktprijs) ofwel zelf het baartje uit de grond halen. Nou klinkt dat ´baartje uit de grond halen´ misschien wat te optimistisch, maar er zit toch zeker een kern van waarheid in.

Dat ´baartje uit de grond halen´ is in feite de vervangingswaarde van goud. En ondanks dat wij misschien niet de moeite doen om het baartje uit de grond te halen, doen andere (professionele) partijen dat wel als het verschil met de marktprijs te groot wordt. En andersom. Als de vervangingswaarde hoger ligt dan de marktprijs, waarom niet gewoon een baartje op de markt kopen? Er bestaat dus een regressie naar het gemiddelde: de vervangingswaarde van goud kan nooit lang afwijken van de marktprijs van goud.

Hiervoor nam ik Barrick Gold Corp als voorbeeld. Ik kwam in januari, toen de goudprijs nog ver boven de $1.300 per troy ounce stond, tot een vervangingswaarde van $1.236 dollar per troy ounce bij Barrick Gold. Dit betekende op dat moment een overwaardering van 10%, omdat de goudprijs $1.350 dollar per troy ounce noteerde.

De recente geschiedenis laat zien dat we blijkbaar dicht in de buurt zaten. Inmiddels daalde de goudprijs tot onder de $1.236 (en schommelt momenteel rond de $1.200), terwijl we eerder dit jaar bijna honderd dollar per troy ounce hoger stonden.

Wat voorspelt dit ruwe model ditmaal?

Zonder al het werk volledig opnieuw te doen, wijzig ik twee variabelen: (a) de aandelenprijs van Barrick Gold Corp (deze gebruikte ik om de vervangingswaarde van een troy ounce goud te berekenen) en (b) de huidige goudprijs.

Ik ga hierbij uit van een aandelenprijs van Barrick van $10.50 per aandeel.

Dit geeft ons een bedrag van ongeveer $142, welke we op tafel moeten leggen om een troy ounce aan goud in de grond, eigendom van Barrick, te bemachtigen. Omdat Barrick ieder jaar ongeveer 6,5% van haar (bewezen) goudreserves daadwerkelijk uit de grond haalt, moeten we deze $142 daarvoor corrigeren. Het resultaat is $365,20 voor een troy ounce. Hier tellen we de all-in sustaining costvan Barrick ($730) bij op (alle kosten die Barrick moet maken om deze troy ounce uit de grond te halen), wat leidt tot een waardering van $1.095,20.

Als we dit afzetten tegen de huidige goudprijs ($1.210/oz), dan betekent dit een overwaardering (op de korte termijn) van iets meer dan 10%. Als dit (gesimplificeerde) model enige validiteit heeft, dan moeten we dus rekening houden met wat downsidevoor goud op de korte termijn. De goudprijs kan makkelijk nog een dollar of honderd vallen, tenminste, als de informatie die is ingeprijsd in goudmijnaandelen correct is.

Waar gaan we heen?

Het mag geen geheim zijn dat ik nog steeds rekening houd met een sterkere dollar en een lagere goudprijs op de korte termijn. Maar dat betekent niet dat goud een slechte belegging is. Contrair zijn kan een grote beloning met zich meebrengen. Bovendien, voor een belegger die belastingen betaalt in euro’s en de boekhouding voert in euro’s, kan deze tendens (sterkere dollar/lagere goudprijs in dollars) wel eens compenseren.

Te lang wachten op een correctie kan dan ook contraproductief werken, omdat we – zolang we geen positie in goud hebben – niet beschermd zijn tegen bepaalde negatieve scenario’s, wat Nassim Taleb “zwarte zwanen” noemde.

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

“Tien dingen die u moet weten
alvorens u belegt in goud”

Meld u nu aan voor onze wekelijkse
nieuwsbrief en ontvang gratis het
exclusieve rapport over het beleggen
in goud.