De Dow Jones aandelenindex steeg na een initiële dip begin dit jaar met ongeveer 2500 punten. De index is nog niet boven de 20.000 punten gestegen, maar dat lijkt een kwestie van tijd. De index is het hele jaar zeer overgewaardeerd geweest, dat wil zeggen, de onderliggende winstgevendheid van aandelen rechtvaardigden niet de aandelenprijzen die betaald werden in 2016. Deze overwaardering lijkt nog wel even door te gaan, zolang de markt in de illusie leeft dat de Verenigde Staten bezig is aan een overdonderend economisch herstel en dat renteverhogingen – verre van roet in het eten gooien – deze economische groei niet zullen remmen. Zelfs de dalende bedrijfswinsten gedurende 2016 zorgden niet voor lagere aandelenprijzen. Kortom, lagere winsten, hogere aandelenprijzen: we bevinden ons te midden van de grootste aandelenzeepbel sinds de dotcomzeepbel (en ja, ook ditmaal zullen we onze WorldOnline´s en WorldCom´s hebben). In de volgende grafiek zien we dat dit hoogstens een sprookje is na de eerste twee renteverhogingen van de Federal Reserve sinds de crisis van 2008.

De LIBOR-benchmark is de belangrijkste rentebenchmark ter wereld. Als we kijken naar de stijging die de LIBOR-rentes (in dollars) meemaakten gedurende 2016, moeten aandelenbeleggers zich zorgen maken. Deze grafiek is er een om op te slaan en gedurende het jaar nog eens goed te bekijken. Zoals ik hierboven opmerkte, heeft de Fed voor het eerst sinds de Grote Recessie tweemaal de rente verhoogd: eenmaal in december 2015, andermaal in december 2016. Deze twee bescheiden renteverhogingen hebben hun uitwerking gehad op interbancaire rentes (de Fed bepaalt de rente die banken ontvangen op hun tegoeden bij de Fed, de LIBOR weerspiegelt de rente die banken voor kortlopend krediet aan elkaar rekenen). De dollar-LIBOR op 12 maanden steeg buitenproportioneel en ging van minder dan 1.2% naar 1.7% aan het einde van het jaar. Dat lijkt weinig, maar betekent in feite een stijging van meer dan 40% in financieringskosten. Als je van laag komt, dan betekenen zelfs kleine stijgingen een enorm verschil in kosten. Vermoedelijk blijft de dollar-LIBOR-rente doorstijgen.

Deze hogere financieringskosten zijn duidelijk zichtbaar in deze volgende grafiek. U ziet hier het aantal bedrijfsfaillissementen per groep (Europa, opkomende markten, VS exclusief commoditybedrijven, en Amerikaanse commoditybedrijven). Er vallen een aantal zaken op: (a) in opkomende markten nemen faillissementen fors toe. Dit valt met name terug te herleiden tot de sterkere dollar en verzwakkende economieën. De Chinese economie verzwakt en dat heeft gevolgen voor landen die afhangen van Chinese groei. De sterkere dollar maakt het moeilijk om schulden te herfinancieren en doen dollarschulden zwaarder wegen in de lokale valuta. (b) het aantal faillissementen onder Amerikaanse commodityproducenten neemt zwaar toe. Dit mondt met name uit de Amerikaanse gas-olie-industrie. Ik schreef eerder hoe schalieolie de volgende recessie zou kunnen inluiden. Met de huidige olieprijs zijn veel Amerikaanse olieproducenten niet rendabel. Het gevolg? Massale faillissementen. (c) ook zonder de gas-olie-industrie neemt het aantal faillissementen in de VS rap toe. Dit heeft uiteraard te maken met de oplopende financieringskosten. Het idee dat renteverhogingen de Amerikaanse groei niet zullen remmen is daarom absurd. Te veel bedrijven zijn verslaafd aan goedkope bedrijfsfinanciering. De belangrijkste boodschap van deze grafiek is dat de cijfers van 2016 aantonen dat we dichtbij recessieniveau´s zitten wat betreft bedrijfsfaillissementen. 

Een ander gevolg van de oplopende rentes in de VS is een sterkere dollar. Vanwege het rentedifferentiaal tussen de eurozone en de Verenigde Staten, trekt er meer kapitaal naar de VS. De dollar bereikte zodoende aan het einde van het jaar opnieuw een stand die dichtbij pariteit kwam: 1,04 dollar voor een euro. Het is slechts een kwestie van tijd voordat pariteit ook daadwerkelijk bereikt wordt. Ik vermoed dat de dollar blijft versterken totdat er sprake is van een aandelencrash en/of recessie in de VS. Als de dollar blijft versterken zullen centrale banken en bedrijven in opkomende markten verder onder druk komen. Een soortgelijk scenario als de Azië-crisis van eind jaren ´90 behoort tot de mogelijkheden.

De yield curve spread is niets anders dan de 10-jaars (Amerikaanse) staatsrente ten opzichte van de 3-maands staatsrente. Wanneer deze spread negatief is, betekent dat bijna altijd een recessie. Het feit dat deze spread afnam gedurende 2016, was nogal onheilspellend. Later, in november, nam de spread weer toe waardoor de Verenigde Staten op het eerste oog “uit de gevarenzone” krabbelde wat betreft een recessie op zeer korte termijn. De renteverhogingen van de Fed hebben hun uitwerking gehad op staatsrentes en daarom ook op de rentecurve.

China verkocht een enorme hoeveelheid aan dollarreserves (voornamelijk US Treasuries) om de yuan te ondersteunen. De Chinezen verdedigden de valuta door dollaractiva te verkopen. Omdat de yuan zwaar onder druk stond, betrof dit meer dan de Chinezen zelf mogelijk hadden verwacht. Deze trend zal waarschijnlijk doorzetten in 2017 en het is de vraag hoeveel dollarreserves Chinezen bereid zijn te verkopen voordat men de yuan middels een bewust besluit veel verder devalueert. Terwijl de Chinezen dollarreserves verloor, namen de goudreserves wel toe. Dat maakt wederom duidelijk dat de People’s Bank of China belang hecht aan goudreserves en minstens de goudreserves van vooraanstaande centrale banken probeert te evenaren. De Chinese centrale bank is overigens niet de enige die dollarreserves verliest; ieder land waarvan de valuta onder druk staat ten opzichte van de dollar verliest (rap) dollarreserves.

De olieprijs, een van de belangrijke onderwerpen dit jaar. Het jaar begon verschrikkelijk voor olieproducenten, toen de olieprijs daalde tot onder de $30 dollar per vat. De olieprijs stond immers een aantal jaar geleden nog dik boven de $100 dollar per vat. 2016 was het jaar van het herstel in olieprijzen: de olieprijs eindigde uiteindelijk boven de $50 dollar per vat. Niettemin is het een zwaar jaar geweest voor sommige olieproducenten, ook gezien het aantal faillissementen, en zijn sommige producenten zelfs met de huidige prijs nog niet winstgevend, wat tot ernstige problemen voor deze bedrijven leidt. Met een groeivertraging in China lijkt het erop alsof de olieprijs vooralsnog onder druk blijft staan.

Voor velen de belangrijkste grafiek: de goudprijs kwam van iets wat op een bodem leek, ervaarde een enorme heropleving begin dit jaar, en daalde daarna weer tot iets boven het niveau waarop we begonnen. Wat mij betreft is het goed mogelijk dat de goudprijs straks weer verder daalt tot onder het niveau waarop we 2016 begonnen: onder de $1.100 per troy ounce. De hoofdreden? Een klimaat van renteverhogingen in de VS.

Het was een fascinerend jaar, ook in Europa. De Europese Centrale Bank maakte het extreme beleid nog extremer, en een en ander was zichtbaar in de ontwikkeling van de Duitse staatsrente (10 jaar). Nadat Mario Draghi overging tot een Europees QE-opkoopprogramma, daalde de Duitse staatsrente tot onder nul. Negatieve rentes op de 10 jaar “bund” hielden aan, totdat Mario Draghi het opkoopprogramma besloot te verlengen maar het maandbedrag te verlagen. Blijkbaar is de markt ervan overtuigd dat Draghi weldegelijk aan het “taperen” is (de broekriem aan het aantrekken is), anders zou de Duitse staatsrente niet flink gestegen zijn in de laatste weken van 2016. Deze trend zou kunnen aanhouden in het begin van 2017, totdat Mario Draghi besluit dat het mooi is geweest, en het extreme beleid toch weer wat extremer maakt. Hij nadert toch het einde van zijn ambtstermijn, dus wat dat betreft bestaat er voor hem persoonlijk geen enkele belemmering om het monetair beleid weer wat extremer te maken. In de tussentijd kan de euro wat stabieler worden ten opzichte van de dollar, totdat Mario Draghi besluit dat het welletjes is geweest met de stijgende staatsrentes in de eurozone, waarvan de Duitse de belangrijkste is.

Ik heb bijzonder weinig gezegd over bitcoins het afgelopen jaar. Deze grafiek betreft de bitcoinprijs gedurende 2016, zonder de correctie van de afgelopen dagen (de bitcoinprijs naderde de goudprijs, totdat deze binnen no-time 20% daalde). Er zit zeker wat in de stelling dat bitcoins een soort digitaal goud zijn, maar dit digitaal goud heeft niet dezelfde zekerheid als dat oude vertrouwde fysieke goud. Een belegging in bitcoins is daarom een soort alles of niets: de vraag is of de bitcoin over vijf jaar nog in de huidige vorm bestaat. Als het antwoord op deze vraag “ja” is, is het goed mogelijk dat een belegging in deze cryptovaluta zeer winstgevend is geweest. De bitcoinprijs heeft voornamelijk geprofiteerd van de toenemende kapitaalcontroles in China (de Chinese overheid beperkte zelfs de mogelijkheid om yuans in te wisselen voor fysiek goud en ontnam meerdere goudverkopers hun verkoopvergunningen). Bitcoins zijn een manier om deviezenbeperkingen te omzeilen. De bitcoinmarkt blijft spectaculair volatiel, waarschijnlijk ook gedurende de rest van het jaar.