ECB rente: ook in 2020 op 0 procent?

3 augustus 2018

De verwachtingen over hoe spannend en informatief de vergadering van het bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) van donderdag 26 juli zou zijn, waren heel laag. Vorige keer dat het bestuur van de bank bij elkaar was, kreeg de markt belangrijke informatie mee, dus vergde het nogal wat verbeeldingskracht om een herhaling te verwachten deze keer. De kans dat de bank de ramingen over economische groei en inflatie uit juni een maand later al zou aanpassen, en daardoor zou signaleren dat de uitgestippelde monetaire koers im Frage is, was ongeveer net zo hoog als de officiële rente van de bank. 

Voor een eventuele wijziging zullen we tot september moeten wachten. Dan spuwen de ECB-computers de nieuwe ramingen uit. Tel daarbij het feit dat het vakantietijd is in de eurozone en alle ingrediënten waren aanwezig voor een stevige portie nietszeggendheid uit Frankfurt. En dat kregen we. Zelfs het feit dat de jaarlijkse inflatie in juni uitgekomen is op 2 procent, en daarmee dus boven de doelstelling van de bank van ´onder, maar dicht bij 2 procent´, kon niet voor vuurwerk zorgen. Dat een journalist een vraag stelde over verschillen tussen het Engelse ‘through the summer’ en de Franse vertaling ervan én dat de bankpresident daar serieus op moest ingaan, gaf in mijn ogen heel mooi aan hoe nietszeggend de bijeenkomst is geweest.  Als centrale bankiers over linguïstische vraagstukken gaan praten, dan weet je gewoon dat het nergens meer over gaat. 

Wat ik cruciaal blijf vinden in het geheel, is dat de ECB blijft herhalen dat de inflatie op middellange termijn duurzaam zal convergeren naar de genoemde doelstelling onder de voorwaarde dat het monetaire beleid zeer ruim blijft. Die laatste kwalificatie is waar het om gaat. Daarmee zegt de ECB eigenlijk dat de inflatie níet zal convergeren naar waar de bank die wil hebben als het monetaire beleid veel minder ruim wordt. Het gaat dan met name over de rente van de ECB (dat de bank eind dit jaar of begin volgend jaar stopt met “quantitative easing”, doet er in dit opzicht niet toe. Dat de bank zo’n uitzonderlijke verruimende maatregel beëindigt, nu deflatie geen gevaar meer is en de economie stevig groeit, is immers niet meer dan logisch. Als ik het over het ruim houden van het monetaire beleid heb, dan heb ik het over het reguliere instrument, de rente.) Ofwel: neem de belofte van de ECB dat de officiële rente tot minstens de herfst van volgend jaar op 0 procent zal blijven en, wanneer de bank er ook mee begint die te verhogen dat heel langzaam zal gaan, maar bloedserieus.

Tel daarbij het feit dat de dreiging van een handelsoorlog nog steeds niet verwaarloosbaar klein is – het recente akkoord tussen Juncker en Trump is goed nieuws in dat opzicht maar net zo onverwacht als dat akkoord tot stand is gekomen kan de situatie weer escaleren – en het vereist niet bijzonder veel fantasie om te zien dat de omgeving veel eerder één is waarin de ECB de rente langer dan de markt nu verwacht op 0 zal houden dan dat die de rente eerder zal opkrikken. Wat namelijk fier overeind blijft, is dat de verwachting van de ECB dat de inflatie ergens in de komende jaren voldoende en structureel gestegen zal zijn, geconditioneerd is op het aanhoudend zeer ruim houden van het monetaire beleid in de eurozone. Aangezien sommige berekeningen laten zien dan de officiële rente in de eurozone op het moment zo´n 1,5 á 2 procent zou moeten bedragen en de ECB spreekt van de noodzaak het monetaire beleid (zeer) ruim te houden, is mijn sterke vermoeden dat we in de eurozone nog heel lang 0 procent rente zullen houden. Alleen dan is het monetaire beleid namelijk (zeer) ruim te noemen. Het zou me niet verbazen als dat tot eind 2019 het geval blijft. Wanneer de ECB vervolgens ergens in 2020 begint met haar renteverhogingen, verwacht ik dat we in het meest gunstige geval tot diep in 2021 een 0 voor de komma zullen houden als we het over de ECB-rente hebben.

En dan is er nog een olifant in de eurozone-kamer waar de ECB doet alsof die de olifant niet ziet. Waar ik het over heb? De nogal omvangrijke kapitaalbehoefte c.q. obligaties die vervallen in de verschillende eurolanden na dit jaar. De grootste eurolanden samen moeten in de periode 2019-2021 ruim 2.000 miljard euro aan aflopende leningen terugbetalen. Voor Frankrijk bijvoorbeeld gaat het om 199 miljard euro in 2019, gevolgd door wederom 199 miljard euro in 2020. Let op: dit is exclusief de kapitaalbehoefte om de verwachte begrotingstekorten in die jaren te financieren, zo’n slordige 30 miljard euro elk jaar. Italië moet in 2019 282 miljard euro aan aflopende staatsobligaties aflossen, gevolgd door 234,5 miljard in 2020 en 215 miljard in 2021. Ter vergelijking: dit jaar gaat het om 195 miljard euro.

Het behoeft nauwelijks uitleg dat dat allemaal redelijkerwijs op te brengen is in een omgeving waarin de ECB de officiële rente en kortlopende rentes laag houdt. Zou dat veranderen, dan zouden landen zoals Frankrijk en Italië, maar niet alleen die twee, wel eens in behoorlijke problemen kunnen komen. De ECB zal nooit toegeven dat dit een rol speelt in de overwegingen die de bank maakt als het op de te volgen monetaire koers aankomt, maar uit mijn gesprekken met (voormalige) centrale bankiers, weet ik dat dat wel degelijk een belangrijke rol speelt.

Hier kan zich het feit wreken dat de eurolanden de jaren van “quantitative easing” en de enorme rentevoordelen die dat opgeleverd heeft, voor alles hebben gebruikt behálve voor het verlagen van structurele begrotingstekorten. Een duik in de statistische spelonken van Eurostat leert dat de regeringen van alle eurolanden samen in 2006 44,6 procent van het bbp afroomden. Zij gaven in dat jaar 46,1 procent van het bbp uit. In 2017 waren de inkomsten gelijk aan 46,2 procent van het bbp en de uitgaven aan 47,1 procent. Beide waren vorig jaar dus hóger dan in 2006. Niet dat stijgende rentes meteen tot Griekenland-achtige toestanden zullen leiden; sommige landen, zoals Duitsland en Nederland, kunnen de stijgende rentes wel aan bijvoorbeeld. Voor andere landen geldt dat de pijn langzaam aan zal toenemen maar zou de ECB de rente gaan verhogen, dan komt er vroeg of laat een moment waarop de pijn voor Italië of Frankrijk ondraaglijk kan worden (tenzij  de economische groei spectaculair toeneemt natuurlijk).  

Eén van de gevolgen van het bovenstaande is dat een bericht van je bank dat de spaarrente omhoog gaat, er voorlopig nog niet in zit. Zowel daarvoor als voor de kans dat de economische groei in de eurozone de komende jaren spectaculair hoger wordt, geldt in mijn ogen dat we nog eerder eind 2018 én eind 2019 ‘It giet oan’ uit Friesland zullen horen. Of dat het ECB-bestuur in het Duits gaat vergaderen. 

Nieuwsbrief

Meld u aan voor onze wekelijkse nieuwsbrief en ontvang automatisch de scherpste analyses en het allerlaatste nieuws

“Tien dingen die u moet weten
alvorens u belegt in goud”

Meld u nu aan voor onze wekelijkse
nieuwsbrief en ontvang gratis het
exclusieve rapport over het beleggen
in goud.